圖一對本欄讀者應該不會陌生,所不同者今次用的是標普500指數與一年期倫敦美元銀行同業拆息。 目前標普500指數的股息回報率,高於一年期倫敦銀行同業拆息約1.2厘,比較2002-2003年期間對上一次熊市的息差還要高。 最 近有外資大行建議投資者棄股從債,就是利用上述「利差模型」(dividend yield gap model),比較兩個資產類別的投資回報率,計算何者的回報較為吸引。外資大行用的是美國國庫債券息率與標普股息回報率,而且追溯至戰後紀錄,目前美股 與美債的息差,是幾十年來最吸引的水平。 圖一:美股與一年期銀行同業拆息差額 因此,我們可以判斷,息差因素只是決定資產價格表現的其中一個考慮因素。如果經濟向好的話,即使利差對股票不利,投資者還是樂於投資股票,令股票的投資回報率,遠遠拋離債券。 反之,如果投資者認為經濟前景極不明朗,他們即使明知債券的回報率偏低,仍然樂於多持債券減持股票。 另外,亦有較為悲觀的看法,認為債券與股票在1980年代初至2000 年代初同步經歷一個史無前例的大牛市。不排除未來二十年,兩個資產類別同陷熊市。利差模型最多只能顯示,未來有機會股市的跌幅,沒有債券那麼嚴重而已。 單純的邏輯推理,不能令我們得到一個明確的答案,因為即使利差模型有效,我們亦只能知道兩者的相對表現,而非其絕對回報。 兩者的投資回報率,受到相同的外來因素影響,那就是利率的高低,而利率的高低,主要考慮因素是通脹率的高低。若通脹率在未來一段時間大幅上升,則兩個資產類別的購買力,都會受到通脹的侵蝕。 然而,對利率前景較為樂觀的投資者認為,雖然各國政府印刷了大量的貨幣,我們卻正經歷著百年一遇的金融機構信貸萎縮潮。兩種力量角力之下,令國債的價格推升至歷史新高。而信貸的萎縮,亦反過來抑制企業的業務擴張,以及其盈利增長空間。 上述的討論,只能為當前環球金融市場做「現場評述」,並沒有任何預測能力。明天我們進一步討論,有甚麼因素可能打破目前的悶局? 圖二:恒指與一年期港元同業拆息差距 |
2010年9月20日 星期一
美股的利差模型 10年9月20日
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