美股的利差模型 10年9月20日

圖一對本欄讀者應該不會陌生，所不同者今次用的是標普500指數與一年期倫敦美元銀行同業拆息。   目前標普500指數的股息回報率，高於一年期倫敦銀行同業拆息約1.2厘，比較2002-2003年期間對上一次熊市的息差還要高。   最 近有外資大行建議投資者棄股從債，就是利用上述「利差模型」(dividend yield gap model)，比較兩個資產類別的投資回報率，計算何者的回報較為吸引。外資大行用的是美國國庫債券息率與標普股息回報率，而且追溯至戰後紀錄，目前美股 與美債的息差，是幾十年來最吸引的水平。   圖一：美股與一年期銀行同業拆息差額  究竟一述言論是否言之成理？若我們單單因為股息回報遠低於拆息利率，便棄股從債，我們將錯過1980年代初至2000年初期間的大型牛市。   因此，我們可以判斷，息差因素只是決定資產價格表現的其中一個考慮因素。如果經濟向好的話，即使利差對股票不利，投資者還是樂於投資股票，令股票的投資回報率，遠遠拋離債券。   反之，如果投資者認為經濟前景極不明朗，他們即使明知債券的回報率偏低，仍然樂於多持債券減持股票。   另外，亦有較為悲觀的看法，認為債券與股票在1980年代初至2000 年代初同步經歷一個史無前例的大牛市。不排除未來二十年，兩個資產類別同陷熊市。利差模型最多只能顯示，未來有機會股市的跌幅，沒有債券那麼嚴重而已。   單純的邏輯推理，不能令我們得到一個明確的答案，因為即使利差模型有效，我們亦只能知道兩者的相對表現，而非其絕對回報。   兩者的投資回報率，受到相同的外來因素影響，那就是利率的高低，而利率的高低，主要考慮因素是通脹率的高低。若通脹率在未來一段時間大幅上升，則兩個資產類別的購買力，都會受到通脹的侵蝕。   然而，對利率前景較為樂觀的投資者認為，雖然各國政府印刷了大量的貨幣，我們卻正經歷著百年一遇的金融機構信貸萎縮潮。兩種力量角力之下，令國債的價格推升至歷史新高。而信貸的萎縮，亦反過來抑制企業的業務擴張，以及其盈利增長空間。   上述的討論，只能為當前環球金融市場做「現場評述」，並沒有任何預測能力。明天我們進一步討論，有甚麼因素可能打破目前的悶局？   圖二：恒指與一年期港元同業拆息差距