今日繼續討論股票與債券投資的資產分布問題。
昨 日提到，目前股票相對債券的股息回報率，是戰後以來最吸引的水平。對上一次股票息率遠高於債券息率，已經是1930年代中期至戰後初期那段極為動盪的年 代。當時投資者存在一個基本的信念，就是只有債券才可視為投資，而股票則應全數視為投機。對於當時的市場環境，格拉罕(Benjamin Graham)及多德(David Dodd)合著的《證券分析》一書，有詳細的描述。
2008年金融海嘯期間，令到多家百年老店沒頂，而倖存的金融機構中，不少為了掙扎求存，亦已改變過往的經營模式，當中包括減少銀行的財務槓桿，以及個別跨國投資銀行改以商業銀行形式經營。
讀者應該知道，本人自2005年至今，一直看好黃金的價格走勢。那是基於我相信我們正踏入通脹長周期。亦是基於上述原因，自去年初以來，我認為投資磚頭及黃金，是最佳防衛通脹的工具。
由 於黃金並不能產生現金流，而金礦股涉及的經營風險太高──金礦公司利潤不足沒人可憐，一旦利潤超出預期，政府將有很大誘因徵收礦產稅及暴利稅，就如 2006年大陸向三家國營石油公司所徵收的暴利稅一樣。澳洲最近亦提出徵收巨額的礦產稅，引發一陣子的礦產股拋售潮，連本港上市的中信泰富(267)，亦同樣受到牽連。因此，我們認為較佳的工具，在於投資於去年市盈率只有單位數字(而今市盈率是12-16倍)的珠寶零售商。
過去一年，我似乎低估了金融機構信貸萎縮對通脹的壓抑作用。結果是資金沒有大舉流入股票市場，而是流入息率本已很低的債券市場，將債券利率由極低水平，進一步推低至歷史新低水平。
雖 然銀行仍未肯大舉放貸，觀乎債券市場、黃金及本港個別行業的股票價格走勢看，市場確實是游資充斥，而且風險胃納仍在。環球股市在過去一年紋風不動，與其說 是因為經濟前景欠佳，不如說是市場對國家財政投以不信任票。以香港的H股及國內的A股市場為例，指數成份股過半由政策風險較大的金融及地產股組成，而內房 股受到國家政策多番打擊，內銀的信貸，說穿了不過是政府的政策工具。結果是，投資者逐漸遠離上述不依市場機制運作的上市企業，造就了內需股份一個小型的資 產泡沫。
Angus：您好Vincent，看完<>一文，有些地方不太明白。文中提到『目前標普500指數的股息回報率，高於一年期倫敦銀行同業拆息約1.2厘，比較2002-2003年期間對上一次熊市的息差還要高。最近有外資大行建議投資者棄股從債，就是利用上述「利差模型」(dividend yield gap model)，比較兩個資產類別的投資回報率，計算何者的回報較為吸引。』為何股息回報率高於銀行同業拆息，外資大行建議投資者棄股從債呢?
回覆刪除Angus，首先，你要問的問題是，投資的終極目標是甚麼？如果終極目標是為了爭取最大化的投資回報。而投資回報有兩部份：１)股息(利息)回報；２)資產增值回報。
我們知道，資產增值部份佔投資回報一個很大的比重。因此，我們認為做投資，最佳的選擇仍然是具業務增長潛力的股票，而非股價較帳面值偏低的股票，因為這些股份的股本回報率通常都很低。
從個別股份的層面看，「股息高於債息或銀行同業拆息某個百分點」並不構成建議投資者「棄債從股」的基礎。
從宏觀的層面看，理論上亦應如此，因為如果經濟前景暗淡無光，企業盈利增長受到限制，甚至拖累企業盈利有回落的風險，則股票息率高於現行利率，不足以支持投資者棄債從股。
不過，做投資最忌擔驚受怕，為未來的日子不必要地憂慮。上述的利差模型，追溯至第二次世界大戰前的記錄，已將過往多年來重大的經濟上落等變量考慮在內。如果宏觀形勢不至於出現根本性的新轉變，則息率的差異，從宏觀的層面看，仍然是投資者下投資決定的依據。
當然，如果要概括所有的可能性，我們將得不到一個邏輯上完美的結論。因為未來股息可能會減少(因企業盈利可能減少)，債息可能會急升(因通脹急升)，兩者同時發行，將出現末日派教徒看到的投資風險：股票與債券同時步入熊市。
因此，建議投資者「棄債從股」者，起碼是相信當今的宏觀經濟形勢不會進一步惡化。