股份短評：惠理基金(806)

10年10月14日 09:30

惠理基金早前公布，截至六月底止半年純利，按年回落 21%及按半年回落55%。從表面數據看，業績無甚足觀。最近集團主打基金Value Partners Classic Fund(VPCF)， 表現神勇，由今年8月中開始，基金表現已超越2007年底的高水位(high water mark)，基金可以重新收取表現費用，未來股東應佔溢利，有望出現爆炸性的增長。

 

截至2010年10月8日止，VPCF的每單位基金價值為102.09美元，較2007年底的前歷史高位上升10.9%。

 

目 前，集團屬下管理資產總值約67億美元(520億港元)，每10%的投資回報，相當於52億港元的投資回報，以15%表現費用計算，集團每10%的表現費 收益，接近8億港元。按照惠理基金上市至今的報表顯示，集團大約派發20%的表現費作為員工激勵獎金。依此推算，年初至今的表現費將達6億港元，每10% 的投資收益，稅後表現費純利為5億港元。

 

上述的簡單算術，並沒有考慮惠理屬下管理資產的總值變化。一般而言，基金表現越好，越能吸引投資者購買他們的基金，管理資產的總值，將跟隨投資收益而水漲船高。這亦是投資基金公司的風險所在，例如，VPCF於2008年度每單位基金價值大幅減值48%。

 

這是一盤越窮越見鬼的生意。未計投資者贖回，不單公司收取不到管理費用，基金的市值亦萎按年縮了48%，連管理費用亦大減近半。當年，連同投資者贖回，集團管理資產總值，由2007年高位的73億美元，按年下跌56%至2008年底的32億美元。

 

由於投資者對惠理的信心未能恢復，即使惠理於2009年及2010年至今，表現跑贏大部份同業，期內仍然繼續面對贖回壓力。即使每單位基金淨值已較2007年底超出10%，截至九月底管理資產約67億美元，仍然低於2007年底的數字達8%，反映期內投資者出現淨贖回。

 

大眾投資者的記憶是短暫的，投資者亦習慣了跟紅頂白，基金經理是否受群眾歡迎，乃以其最近表現為依歸。我有信心，惠理未來十八個月，將開始出現基金淨認購。管理資產將出現較大幅度的復甦。

 

以昨日收市價計算，惠理目前的市值對管理資產比率近19%，是2007年底至今的中間位置(圖一)。相關比率曾於2008年中升至25%水平。惠理上市時，股市已有見頂回落之兆，過去的市值對管理資產比率，應該是市場情緒較為中性及偏向悲觀的估值水平。依此推算，我們相信惠理的未來股價，不易跌穿15%管理資產水平。目前的估值亦處於稍為偏低的水平。

 

 

我 們預期，假設未來兩個多月的市場表現沒有太大變化，連同今年的管理費收入，惠理今年的預測盈利約為6.2億港元。相對於其目前接近100億元的市值，預測 市盈率16倍。然而，我們評估惠理的投資價值，應該從長線的投資回報計算。惠理多年來的年平均投資回報接近20%，依此推算，經「正常化」的2010年純 利，應該是12億元，現時預測市盈率將回落至8倍。

 

上述評估，並未計算未來一年市場將出現大牛市，以及投 資者加速購買惠理基金的羊群效應。若是幸運的話，惠理明年的純利，應該遠超2007年14.2億港元的水平。以明年預測管理資產增加至接近100億美元計 算，假設估值高位為管理資產的30%，則到時公司估值將升至230億元，未計算管理層股權激勵及未來可能增發新股的攤薄效應，明年底每股估值可能升至 10-15元水平。

 

上述當然是為較為樂觀的預測。一旦股市回落，惠理的跌幅亦會大於整體市況。