對沖基金高風險低回報

香港證監會資料指出，今年首三季對沖基金申請牌照數目已等於去年總數；而內地媒體引述中國有關部門估計，目前約6千億元「囤兵」香港伺機進入內地炒作圖利。言下之意是慎防對沖基金在股市來去如風「飽食遠颺」。對沖基金投資股市是否每次都輕易得手則未可知，但學者研究發現，對沖基金的投資回報比零風險投資工具僅多0.4個百分點。

最近有關對沖基金大新聞可謂不絕於耳，11月23日外電報道，美國聯邦調查局（FBI）突擊搜查Diamondback Capital Management、Level Global Investors、Loch Capital Management三家對沖基金公司，懷疑他們涉及內幕交易；美國傳媒分析司法部或有意借這件「有史以來最大宗內幕交易案」乘機整頓對沖基金市場陋弊。與本港投資者較切身影響的除了對沖基金今年申請來港註冊數目顯著增加之外，據統計，截至11月24日流入新興市場股市資金已比去年全年的833億美元超出 10億美元，而大中華股票基金連續11個星期錄得淨流入；印證中國及德國等多個國家批評聯儲局11月初推出的QE2導致美元氾濫，擔心熱錢流竄會造成市場不正常波動並非杞人憂天。
對沖基金動向之所以引起各國監管當局的注意，主要原因是基金市場過去兩個年代以超高速度膨脹，美國對沖基金調查機構（Hedge Fund Research Inc.）的全球對沖基金業報告顯示，對沖基金管理資產規模由1990年的380億美元，到2007年增至24,800億美元，僅僅17年增幅超過60 倍。Emory University商學院Ilia D. Dichev及哈佛商學院Gwen Yu合著的「對沖基金投資者真正回報」（Higher risks, lower returns: What hedge fund investors really earn，D&Y報告）引述研究文件指出，對沖基金蓬勃發展的最主要理由有報告指其alpha年均高達3-5%有以致之。然而，D&Y補充，另有研究報告認為，在競爭日趨激烈的投資市場，任何基金都很難長期維持資訊及交易優勢，基金的出色表現只是偶然現象；更重要的是，基金宣稱的回報率（投資組合在特定時段的價值變化，即time-weighted return）並不等於投資者的實質回報，而投資者持有基金日子長短的投資回報也有很大分別。
兩種投資回報
投資對沖基金回報基本分為買入持有（buy-and-hold）和資金回報（dollar-weighted return，投資者買入基金與贖回時所得的資本變化，（內部回報率Internal rate of return，IRR的其中一種計算方法）或投資者回報，前者是由基金初始招股時即認購並持有直至基金結束，一般來說「股東」人數不會太多；後者是在基金發行後才買入，原因之一是該基金的業績理想吸引投資者追捧，但投資者也可能不滿基金的表現，或轉投其他基金而中途贖回，事實上這類投資者佔對沖基金市場的大多數，因此可以更準確代表基金的投資表現，同時反映基金的資金流動情況（資產管理，Asset under management，AUM），而AUM又一定程度影響了基金的回報。
學界及市場人士有關對沖基金的表現有不同結論，D&Y從 Lipper-TASS和CISDM兩間機構合併後的資料庫篩選18,094隻對沖基金，綜合比較上述兩種投資回報，探討對沖基金的投資價值。美國直到 1980年才剛剛超過雙位數只得11隻對沖基金，管理資產僅2.24億美元【表1A】，然而，各類對沖基金在短短27年已急增至2007年高峰的 5,938隻，AUM由1981年統計開始以每年平均升幅18%，至2007年暴增至1.226萬億美元；同期對沖基金數目及AUM以更驚人的幾何級增長【表1B】。D&Y分析基金的資本流動相對AUM比率變化證實，資金流向變動與投資回報存在正比關係。另外，將統計年期一分為二比較可見，前半段 1980-1994年的投資年回報率（下同）為16.8%，後半段1995-2008年的投資年回報率跌至9.0%。
D&Y又把統計年期進一步拆細和將基金分開類別觀察【表2A至2D】，合共10,954隻基金的買入持有中位數回報為6.1%（年回報率，下同），而資金加權的中位數回報為2.9%，回報落差（gap）高達3.2個百分點，再次證明普羅投資者回報比不上與基金「長相廝守」的投資方式，亦反映投資者冒風險改變投資決定（從一隻基金轉投另一隻基金）未能取得預期的較理想回報。不過，以上投資組合是假設平均分配投資每隻基金的結果，D&Y嘗試以投資資本和年期加權重新計算：買入持有回報是將所有基金個別年份的平均回報；投資者回報則包涵個別基金的累計資本流動、由最初的AUM累計IRR、每月累計資本流動，以及最終基金的累計資產等，因此可以準確地反映基金的年限和流入資本金額，D&Y強調統計結果是這次研究的代表作。統計結果顯示【表3A、3B】，買入持有的回報為12.6%，投資者回報則僅6.0%，亦即證實對沖基金的投資表現比起其宣傳的回報落差高達6.6個百分點。
回報低於標普
D&Y用對沖基金的投資方式與其他指標投資回報比較發現，1980至2008年投資於標普500回報為10.9%，而零風險投資工具（1個月期國庫票據）的回報為5.6%，換言之，對沖基金與零風險的短期國庫票據投資回報比較也並不吸引。
雖然D&Y報告只是梳理對沖基金的實質投資回報，並陳列其他兩項指標投資工具的回報讓讀者參考，D&Y報告並沒有作出指導性的結論，但報告卻引起Westfield資產管理顧問、曾在大摩任職23年以及為公司建立種子平台（seeding platform）的Simon Lack的共鳴。Lack表示由1994年已開始投資於對沖基金，他本人和很多朋友亦參與對沖基金市場，多年以來與其他投資者一樣，對於對沖基金的不透明運作已習以為常，相信對沖基金的專業投資決定會為他們帶來合理回報，D&Y的報告令他恍然驚覺，原來對沖基金的長期回報只高出零風險投資0.4個百分點。
然而，儘管投資回報「名大於實」，但對沖基金管理資產1980-2007年的極速膨脹卻是客觀現實，Lack推測投資者熱中於對沖基金，可能他們自認揀選投資項目眼光比不上基金經理，兼且沒有察覺投資回報與風險並不對稱。Lack因此建議，投資者多做工夫尋找表現出色的基金經理，從而爭取較合理的投資回報；Lack透露他曾與少數對沖基金投資者共事，他們挑選基金經理的技巧令人刮目相看。　
策劃　信報研究部
撰文　徐天任