美銀行股的投資機會

12月29日公布的Case-Shiller房價指數顯示，美國大城市的樓價9個月來再次錄得按年下跌，新末日博士魯賓尼更估計，當斷供物業重新流入市場，房產市道將百上加斤。美國大型銀行自2008年的金融海嘯後仍持有不少次按毒資產，IRA分析師Chris Whalen在美國一家大學主辦的經濟年會發言認為，大銀行的毒資產一日未清除，國家經濟一日都無法起動，而聯儲局的量寬政策對重整銀行板塊則利少弊多。

由美國弗吉尼亞大學商學院（University of Virginia Darden School of Business）和Mclntire School of Commerce贊助一連兩日的第三屆價值投資年會（Annual Value Investing Conference）已於2010年10月29日結束，出席年會的包括投資者、學者和學生超過600人，應邀發表演說嘉賓有老牌末日博士麥嘉華、 Grant's Interest Rate Observer的James Grant、大摩亞洲非執行主席羅奇（Stephen Roach）和How Money and Debt Built the American Dream作者、Institutional Risk Analytics創辦人之一惠倫（Christopher Whalen）等等多位金融財經界重量級人物。
年會的主題「重整抑或復蘇？」（Reset or Recovery？）目標雖然是關於美國宏觀經濟，但中國經濟多年快速增長對全球特別是美國的影響少不免成為熱門話題，麥嘉華指出，美國不斷消費，中國不斷生產，美國過度消費刺激了中國經濟從而改變環球經濟態勢。惠倫以Understanding and Profiting from the Next Banking Crisis為題發表演說亦認同，全球的工業建設經歷第二次世界大戰破壞後，美國成為唯一的工業大國，而中國能夠重新工業化（reindustrialized）和基建革新也得力於美國消費者的積蓄和債務的幫助。
銀行危機三部曲
惠倫指出，美國促進中國以至亞洲經濟發展之餘，本身的銀行體系亦發生巨大變化。千禧年之交，日新月異的科技發明創造不少新機會，同時亦導致傳統工業產能過剩，嚴重打擊就業和銀行的信貸質素；私人債務則持續累增，但債務主要建基於房地產投資信貸，而銀行業務亦由以往的商業融資逐漸過渡到消費融資，整體銀行板塊的房地產貸款佔總資產達百分之五十，風險之高可想而知。惠倫認為，美國銀行系統現今面對的與其說是危機（crisis），其實更近似癌細胞擴散（metastasis），因為危機是突然出現，但銀行的問題卻是日積月累形成的。
但惠倫仍以危機來劃分銀行的「病歷」：第一階段是金融海嘯令市場流動資金緊絀，財政部、聯儲局、聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）跨部門應對措施是成立7000億美元（其後增加額度）的問題資產援助計劃（Troubled Asset Relief Program，TARP），為金融市場提供流動資金，並由政府充當大型企業債務擔保人；第二階段是銀行須作出巨額撇賬及撥備和破產結算（liquidation）危機，2008年的金融海嘯把銀行多年積存的盈利一掃而空，資本縮水及經濟衰退令銀行不敢隨便借貸，部分銀行更被監管當局迫令或自動結業；第三階段亦即是現今急需解決的銀行評級下降、經營成本上升，以及債務重整和洶湧而至的樓按斷供難題。
銀行危機令金融市場借貸活動近乎停頓，惠倫認為要刺激市場重新起動（regenerate）最好的做法就是讓銀行破產結算和斷供收樓自然演進。他解釋，物業由一個無力供樓的家庭轉到另一個新置業家庭，以至銀行清盤易手都是金融市場常態，例如監管當局強制接管華盛頓互惠公司（Washington Mutual Inc.，WaMu）控股的華盛頓互惠銀行（Washington Mutual Savings Bank，美國第六大銀行）*，剝除壞賬再以低價轉售給摩根大通（JPMorgan Chase），損失的只限於華互銀行債權人及股東而已，對社會並無影響；但聯儲局的量寬政策卻窒礙了銀行股權轉換的正常發展。
零息政策陋弊多
惠倫批評，零息政策原意是降低借貸成本，希望振興次按危機後陷於停頓的樓市，問題是銀行從聯儲局拆入低廉資金，卻以高價拆出給低收入人士賺取巨大息差，增加民眾的置業成本；值得注意的是，惠倫發言時聯儲局尚未正式推出QE2，最新數據顯示，按揭息率在QE2後反而逐漸上升（1月1日「信研Dashboard」），大銀行一如惠倫所料繼續「自私利己」經營。另外，銀行根本抗拒提供再融資（refinancing）讓業主償還危機前訂定的高息按揭，民眾完全未能從聯儲局的零息政策受惠，得益的只是大銀行和能夠以相對較低利率融資的大機構。
零息政策亦直接影響民生，尤其是退休人士的生活質素，惠倫表示他有一個已退休朋友就因為半生積蓄的利息收入連租金也應付不了而迫得再打工賺錢過活。低息環境對銀行其實也不是絕對有利，量寬措施下資金氾濫，大銀行資金苦無出路，銀行特別是人壽保險公司都渴求尋找高回報投資，但眾所周知沒有免費的午餐，可以博取較高回報的例如衍生工具市場等的投資風險也相對增加。
至於身處這場銀行危機的投資之道，惠倫認為最佳選擇是破產結算後轉手的銀行。他以華互銀行為例指出，FDIC將賬目全面整理後推出的其實等於一間乾乾淨淨的全新銀行，而且售價便宜（WaMu於2009年3月20日便提出訴訟指控FDIC不合理強制接管並賤賣華互銀行），然而，零息政策卻令不少經營不善的銀行得以苟安，他們情願倚仗聯儲局的低成本資金「養命」等待樓市復蘇也不願破產結算，但惠倫認為他們的想法是錯誤的。12月28日公布的全美20大城市的Case-Shiller房價指數顯示美國樓市加快下跌並有惡化迹象，證明惠倫很大機會判斷正確，部分銀行或者等不到樓市回升。
既然投資「新銀行」此路不通，惠倫建議投資於已經從FDIC購入破產銀行的金融機構，或者有 NCUA（National Credit Union Administration，聯邦政府轄下的獨立機關）、FDIC擔保的RMBS（Residential Mortgage-backed Securities，住房抵押證券）和CMBS（Commercial Mortgage-backed Securities，商業產抵押證券）等孳息高過國庫債券的證券。
去年11月29日（聯儲局宣布QE2之後約3個星期）《紐約時報》和《華盛頓郵報》分別引述惠倫的批評指出，QE2無助於家庭舒緩按揭債務，同時削弱民眾的儲蓄意欲，已經「水浸」的銀行則更難找到資金出路；他認為，這場由次按引起的銀行業低潮周期，即使政府出盡九牛二虎之力也難以在3年內扭轉大局。
*2008年9月25日，附屬華盛頓互惠公司的華互銀行被客戶連續十日的擠提行動提走了164億美元，相當於華互銀行截至2008年6月30日總存款的9%，財政部儲機構管理局（Office of Thrift Supervision，OTS）立即以債權管理人身份強制接管華互銀行，再將接管權（receivership）轉給FDIC處理。FDIC剔除華互銀行的風險資產後以190億美元售予摩根大通，翌日華互銀行即以摩根大通分行開業經營。根據惠倫計算，摩根大通主席兼行政總裁Jamie Dimon以3美仙的代價為摩通購得價值1美元的資產。
策劃　信報研究部
撰文　徐天任

Pareto Investment Backup

2011年1月31日星期一