中升估值不便宜仍有其他選擇

我們將再次審視中升（881），因為我們已對該公司作出更仔細的研究。我們也會把該股與其他兩家在本港上市但主要業務在中國的汽車經銷商比較，看看那一家對投資者來說是較佳的選擇。

讓我們先再簡介中升的業務。
中升是中國最大的汽車經銷商之一，以銷售中高檔品牌汽車為主。在最近的收購行動後，公司在中國多個省份擁有約98家分店，毛利主要來自汽車服務與保養維修（2010年上半年的毛利中約42.3%來自售後服務），這些業務均較為穩定，而且邊際利潤較高。
我們於2010年12月初已簡單地討論過中升的業務模式，本周將更深入地討論這個模式的優點和缺點。
擁土地和物業的弊處
與大昌行（1828）不同的是，中升擁有旗下商店的土地和物業。中升的管理層認為，擁有土地有助穩定成本及確保商店的長期存活能力。雖然我們覺得長期來說是對的，但投資者應該注意開店的短期資本需求。
我們認為，擁有商店是一個好策略，但中升須有良好的資本管理，確保投資者的利益不會被攤分得太厲害。
中升的資本需求增長，已從每家商店資本開支較高的情況中反映出來。而中升的中檔汽車商店資本開支為3000萬至5000萬元人民幣，遠高於大昌行的300萬元人民幣（兩者都沒有計入店內存貨的成本）。
雖然我們認同收購對手是擴張銷售網絡，以及提升業務規模和質素的快速途徑，但投資者必須考慮這種策略的風險。
過去數年，我們看到頗多積極進行收購的公司陷入困境。
投資者應該留意的最普遍問題包括：
■　潛在業務融合問題。
■　收購成本可能難以控制。
■　很難判斷公司的實際財務表現，因為收購行動會扭曲營運現金流和淨收入的表現。
■　野心過大的收購策略會帶來龐大的資本需求，最後令公司配股及發債，損害固有股東利益。
憂收購成本
我們認為，以中升的情況來說，與業務融合相關的憂慮不大，因為其商店的營運頗為獨立，而收購得來的品牌與公司固有的不盡相同。
我們頗為擔心中升的收購成本。公司以平均每家3000萬元人民幣的水平買入了一些非上市對手。雖然這沒有比公司自己開店的成本高，但我們認為這個價格仍然頗高，因為在進行收購時，這些資產的盈利能力都比中升自己的商店低很多。
此外，中升如何把收購目標的賬目合併到公司賬目內也是令人關注的地方，因為這些收購目標很多時候會在營運資金上提供一次性而非持久的營運現金流。
最後，投資者必須記住，合理的發展速度絕對比極快的發展速度好。我們並不是說中升的銷售網絡發展速度太快，但投資者向積極收購的公司進行投資時，必須緊記這一點。
考慮三間公司估值
我們為投資者準備了三家已上市的中國汽車經銷商作比較【表1至表3及圖】。
我們可以看到，以汽車分銷業務的營業額來看，中升和大昌行的業務規模差不多，而正通（1728）則較細。
不過，在盈利能力方面，中升較出色，而另外兩家公司的利潤率就較低。
整體來說，中升的業務目前是三家中最優秀的。不過，投資者不應忽略中升的收購策略所帶來的風險。
此外，我們必須考慮各公司估值。
經銷商的市盈率通常是較高的，而中升和正通與同業估值接近（2010年度市盈率在40至45倍左右）。不過，相對而言，大昌行的市盈率就合理很多，2010年度市盈率在14倍左右。
因此，我們初步認為，對中國汽車分銷業有興趣的投資者來說，投資大昌行是個更合理的選擇。雖然大昌行的業務覆蓋範圍較廣，不只限於中國，令其整體業務增長率較低，但我們認為，投資者因公司業務更集中在中國，而付出雙倍價錢進行投資是不合理的。
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整體來說，我們認為推薦名單上的股份基本因素沒有改變，因此不會調整名單。
推薦名單不變
過去一周推薦名單內的股份發生的主要事件：
■　ASM PACIFIC（522）宣布收購全球第三大表面安裝技術（SMT）設備製造商及銷售商SEAS。我們相信，這次收購對該股的發展有利。
■　中國工信部宣布，在2010年首十一個月，電子製造業的營業額按年增長25.7% 。數據顯示電子製造業於2010年下半年仍然向好。不過，我們將密切留意電子消費產品的需求。
分析員：高曉雷