2010年3月9日

信報研究部

美國公債拍賣與美滙走勢關係

一直以來，市場有一種看法，認為每逢財政部有大型公債排賣，美元滙價均會出現短暫升勢。是耶非耶？研究部今次搜羅了自2005年9月至今年2月下旬合共千多筆不同年期及規模之美國公債拍賣數據，與讀者探討一下美債排賣與美元走勢的關係是否存在。

市場對美債拍賣可能牽動美滙走勢轉強的看法，箇中因由，相信是當有大型美債拍賣，可能對美元有較大需求所致。
不 難想像，隨着美國政府求財若渴，尤其2007/08年次按危機引發經濟衰退後，美國對發債愈加殷切。事實上，僅在去年，美國財政部透過拍賣籌集的資金便約 達8萬億之強（圖一；註：今年首兩個月亦拍賣逾1萬億美元的公債），相當於目前美國經濟生產總值的四倍多。由此可見，如此龐大金額的交易市場（尤其在大型 公債拍賣前夕），有可能左右資金流向，進而美元滙價造成一定影響，是可以預期的。

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美滙與美股走勢更密切
當然，也有陰謀論者認為，大型公債拍賣在即，「有心人」或利用有形之手短暫支持美元滙價，以助拍賣獲得較佳成績。姑勿論背後真實因由，那麼根據過去美債買賣或拍賣情況來看，又能否驗證與美元的關係呢？
美債拍賣（需求）與美滙的關係，我們可以從兩方面驗證這關係是否存在，包括美國財政部每月資金淨購入美國公債市場變化，以及美國公債拍賣金額變化與美滙走勢關係。
首 先，美國財政部每月公布海外投資者（包括央行）淨買入美國公債方面，即Treasury Investment Capital（TIC），主要是統計不同投資工具包括股票和債券等資金流向的情況【圖二】。換言之，這紀錄了投資者對美國公債（一手及二手）需求的情 況，雖然這未必完全反映美債拍賣對美元滙價的關係，但某程度也可以曲線地顯示兩者是否存在一些密切的走勢。值得補充的是，由於單月數據有較多噪音 （noise），故這裏我們利用了六個月海外投資者淨買入公債的移動總和作參照比較。

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從 圖二可見，海外投資者淨買入美國公債的變化，間中與美滙走勢頗為脗合，例如2003年中至07年底（見圖二正方形所示），即代表當出現較多海外投資者淨購 入美國公債時，美元滙價同時轉強；反之亦然。不過，這同步關係並非長期存在，而且訊號也不是十分可靠，兩者很多時甚至呈反方向走勢（如圖二箭咀所示）。換 言之，海外投資者淨買入美國公債的變化，未必與美滙走勢有太明顯的直接關係。
順帶一提的是，純粹以圖比圖，海外投資者淨購入美國股票的變化，反而與美滙指數的關係密切得多【圖三】，兩者較美債更多時呈亦步亦趨的走勢。換言之，利用資金淨流入美股的變化推測美滙走勢，可能更為有效。

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那麼，一旦有大型美債拍賣，又會否出現美滙走強的情況呢？
基本上，美國財政部一年三百六十五日每個星期都有公債拍賣，所以我們不會預期每星期發債的行動均會對美滙走勢帶來影響。反而我們有興趣了解到，每逢有大型美債拍賣，或拍賣美債的數量大增之時，會否對美元走勢帶來利好作用？
我 們先從美國財政部每月累計發債金額與美滙指數的走勢，看看兩者的關係【圖四】。由2005年至07年金融海嘯爆發前這段期間，美滙指數呈反覆回落，而當時 美國財政部每月發債金額約為2000億至3000多億美元。不過，個別月份間中也有較大規模的發債，例如超越3500億美元（見圖四紅棒所示）。

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每有大型拍賣 美元跌勢喘定
從 圖四可見，每當美國財政部於這段期間有較大規模的美債拍賣，美滙指數當月或前後的跌勢均有喘定迹象或甚至輕微反彈。除此之外，從圖四也可發現，由2008 年初至同年10月期間，美國政府為抗衡金融海嘯的衝擊，財政部發債金額大幅增加，而當時美滙指數也出現同步反彈（見圖四綠色箭咀所示）。
不 過，值得補充的是，以上關係究竟是反映大規模美債拍賣的確對美滙走勢造成影響，或只是巧合而已，相信還須進一步研究，畢竟目前的數據點明顯有不足情況。再 者，兩者在2008年出現同步上升的關係，也許可能反映當時美國為救市增加發債的同時，市場也出現資金流向美債作資金避難所的巧合情況。
除拍賣金額外，拍賣美債的年期也許亦對美滙指數走勢造成一定影響。故此，研究部利用每周財政部拍賣的金額及債券年期，計算其拍賣函數，並與美滙指數的表現作比較【圖五】。

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須補充的是，拍賣函數的計算方法，是由債券拍賣年期乘拍賣金額，若然拍賣債券的年期愈長，或涉及金額愈大，其函數也會變大。從圖五可見，不難發現拍賣函數不時出現短暫彈升（spike）的情況，這代表該周財政部有較大額或／及較長年期的美債拍賣。
從圖五也可發現，2005年至09年初，每次拍賣函數出現短暫彈升時，即財政部當周有較大規模的美債拍賣時，美滙指數「很多時」也會出現短暫反彈（見圖五長方形內美滙指數表現）。不過，這關係隨着去年起美國財政部發債與月俱增，而變得較為模糊。
華府求財若渴令兩者關係模糊
總括而言，海外投資者對美國公債需求的變化，與美滙指數走勢未見有明顯密切關係。惟美國財政部有大額美債拍賣時，可隱約發現美滙指數跌勢略為喘定，甚或出現短暫彈升情況，尤其當我們還須考慮拍賣年期的因素。
然 而，值得補充的是，影響美滙的因素如銀河星數，美債拍賣的因素究竟佔多大比重，則不得而知。再者，如前所述，由於財政部2008年前大規模發債的數據點比 較少，其統計顯著性（statistically significant）還待進一步觀察，投資者只可視這裏的發現為參考因素之一而已。
再者，隨着美國政府在金融海嘯後變得更為求財若渴，發債的密度及規劃不斷增大，勢將令目前兩者的關係開始變得更為模糊。故此，投資者若然希望利用財政部每次有大型美債拍賣而去炒賣美元，還請三思。
分析員：呂梓毅