藥價高非關鍵政策影響難測

中國政府公布醫療改革方案後，不少分析員推測內地醫療業將錄得強勁增長；然而，根據我們最近進行的研究顯示，醫改概念的投資理據薄弱，這是因為當局必須克服重大阻力，才能讓醫療改革成功推行。

本文首先會探討中國醫療業的結構問題，以便定出討論框架；然後分析目前市場及政策環境對哪些企業較有利。最後，我們嘗試把在香港掛牌的中國醫藥股分門別類，以協助投資者揀選合適的股份，染指有關界別的投資機會。
中國醫療體系員工成本特低
要瞭解中國醫療體系目前面對的問題，首先得看看中國醫療體系跟香港醫療體系（作為對照）各項醫療成本的比較【圖1、圖2】。
【圖1】所示，中國藥物成本佔總體醫療成本的比率很高，這是中國醫療體系眾所周知的問題。然而，要掌握內地醫療行業的情況，我們必須同時明白，與世界其他較先進的醫療體系比較，中國醫療體系的員工成本異常地低。
不過，話說回來，到底哪個是體制內較根本的問題──員工成本低還是藥費高？直至目前，政府的改革措施及市場的普遍想法，都集中於推低整體藥品價格方面。這意味着政府相信，問題在於藥品價格高於正常水準，而非員工成本偏低。
然而，只要仔細審視不同消息渠道提供的實況資料，就會發現，關鍵問題其實在於員工成本偏低，而非藥品價格偏高（事實上，這是員工成本偏低衍生出來的問題）。有人會問，中國老百姓無不為醫療成本高企叫苦連天，何以問題反而出在員工成本偏低？
以中國醫生的官方薪酬水準與當地其他行業職位作對照，會發現一個有趣現象──與其他行業比較，中國醫生的官方薪酬並不吸引【圖3】。中國偏高的藥品價格，其實是醫生向藥品供應商收取的另類收入，若政府一開始就增加給予醫院的撥款，讓醫生享有更高薪酬，醫療體系將更加完善。
根據我們從業界消息掌握的資料，政府雖知道核心問題所在，但目前卻未想出合適的對策。因為若政府決定提高醫生的官方薪酬水準，不慣於付錢換取服務的中國百姓，將會產生不滿情緒。
政府如今所做的，是採取小規模的藥品降價行動，以便一步步把較昂貴的藥品價格推低，從而安撫市民大眾的訴求。不過，考慮到整條藥物生產及分銷系統價值鏈是建基於目前高藥費／高回扣的醫療架構，大幅割價或減低邊際利潤的行動不僅成功機會不大，也難以在短期內推行。突然對價格及邊際利潤設限，很可能令業界陷入混亂。
貴價藥補貼醫院及醫生收入
探討醫療業面臨的衝擊前，讓我們先掌握以下術語的基本意思：
個別定價──個別定價的藥品，生產商可自行釐定價格。可自行為旗下藥品定價的生產商不一定是相關藥品的唯一生產商，但藥品通常由它們引入中國或自行研發。
一般定價──政府就特定藥品的價格設上限，除了獲官方許可自行定價的藥商外，其他生產商必須遵從。
投資者必須謹記，中國醫療體系所以崇尚貴價藥品，因為它們能提供更多回扣，補貼醫院及醫生的收入。
生產個別定價藥品的生產商大都是較貴價藥品（相對生產相同藥品的中國同業而言）的生產商；一般定價藥品通常較個別定價藥品便宜10%至30%。
不過，隨着政府逐步拉近個別定價及一般定價藥品的差距，生產同一藥品但售價較低的生產商可望增加市佔率。對於一些目前由一家擁有自行定價能力的生產商主導、自定價與一般價又存在巨大差距的藥品，這種市場形勢逆轉將特別顯著。
專業投資者可考慮Long Short策略
總體而言，我們認為，醫療業受政策主導，由於政府政策（特別是政策轉變）難以預測，普通投資者不宜涉足這個行業。不過，對於較專業的投資者，我們認為可利用下述策略賺取回報。
買入（Long）：定價能力強的醫療耗材及上游醫療原材料生產商
沽空（Short）：藥物生產商（除了有強烈證據支持能在政府政策下提高市佔率的生產商）
【表1】簡單比較多隻可供考慮的醫療相關股，並列舉它們在不同範疇所佔的業務比重。此外，投資者作出決定前，必須考慮這些股票的股值是否合理（有關比較資料已列表內，以供參考）【表2】。
推薦名單股票上周表現勝恒指
推薦名單中的股票，表現一直都較恒指優勝，所以我們將繼續持有。
另外，我們仍看好大市中線表現，故將繼續尋找具上升空間的股份，以加入推薦名單。
分析員：高曉雷