丢掉你的预测吧 (2010-09-27 17:21:38)

预测资产价格的拐点是高难度动作。格林斯班干过这事儿。他1996年说的“irrational exuberance” 后来成了名言。当然他错得很远：早了4年。美国福特总统任内的财政部长 William Simon 讽刺经济学家时说， 经济学家对各种指标的预测带着小数点，是为了显示他们富有幽默感。

   我很崇拜的一位基金经理曾经告诫我，Analyze，but do not predict (分析,但不要预测)。他说，对政治、经济和企业我们都要认真研究，但不要预测未来，不要预测股票指数的点位，或者单个股票或者房子在未来的价格，更不要用钱去表达你的预测。

   当然，这位智者的意思不是叫我完全不做预测。作为投资者，我必须有一个最起码的预测，我的投资终究能赚钱。否则，把钱存到银行不是更好吗?这 位智者解释道，优秀公司的股票终究会上涨，但是在时间上你是无法把握的。在有些情况下，你可能只需要等几天或几周，但在另外的情况下，你可能要等几年甚至 更久。很多人声称自己是长线投资者，但真正做到长期投资的人太少了，因为耐心的等待也许是一个考验人的孤独的游戏。当贵的股票变得越来越贵，便宜的股票变 得越来越便宜时，即使最有信心的人们也终于放弃了他们的信念。九十年代，很多投资者一直成功地抵抗了互联网泡沫的诱惑，但在那个泡沫即将破灭的关键时刻突 然意志薄弱，功亏一篑。世界上有大量的对冲基金用数学模型作为投资的主要甚至唯一指导。比如，两只股票的价格的相互关系，两种货币的相互关系，股票与可转 换债券的关系，几种不同的利率之间的关系，不同商品的比价变动，等等。

    在一般情况下，聪明的基金经理们可以通过数学模型或者回归分析等找到这样和那样的规律。让我举一个过分简单化的例子。在过去10年，甲股票一般比乙股票贵40%，如果有一段时间，甲股票突然比乙股票贵了70%，这时候就会有对冲基金抛空甲股票，买入乙股票，等待这种巨大的差距恢复到原来的40%。但是，问题在于，世界上的例外太多了。这种差距不仅有可能得不到恢复，还有可能加大。在2008年 前的几十年里，不同类别的资产，如黄金，其他矿产品，和股票的价格似乎不相干。所以，以哈佛大学和耶鲁大学的基金会为代表的投资者们在最近十年里基本上把 他们的风险分散策略建立在这些资产的价格相对独立的前提之下。当然，这种独立性也包括各种资产在地域上的分散化。但是，2008年全球银行危机爆发时，所有这些相对的独立性以及原有的资产价格比例关系全部破裂了，使大量的资产管理公司蒙受了巨大的损失,或者被迫关门。

    有人可能辩解，“可是2008年的大危机是百年不遇的，只有在这种时候，那些规律才被打破”。真的吗？在本人不算长的投资银行生涯里(16年)，我就经历过了1997年的亚洲危机，2000年互联网泡沫的破灭，2008年全球性的危机，以及若干比较小型的动荡。资本市场上的多数规律或相关关系都会被这些动荡所冲破。最后留下来的只有一条规律:“世事不确定,不可测”。如果你一定要做预测，明智的办法是，不做短期预测，只做中长期预测，只做中长期内方向性的模糊预测。我们经常看到评论员们急于频繁地发布他们的预测，而且是短期内(几个月内)各种资产价格(股价,楼价,铜价或汇率) 的预测。当然，做这样的预测，出错误是必然的，不出错误是偶然的。市场上有深谙其道的人们常常讲此笑话，“你可以预测时间,你也可以预测价格，但千万不要同时预测两者”。

    买窝轮或者权证就是做短期预测的实际表现，因为窝轮一般只有几个月的期限，过了期限它们就变得一文不值。预测股票在一两年内的目标价格当然也属于高危行为。只做中长期预测(而在短期内,比如一两年内,完全把自己当傻瓜),这也需要你有抗风险的能力，不能靠借贷来购买股票，或者把负债率控制在安全的范围内。

    对基本面的分析已经十分不容易，而即使你把它弄明白了，它也可以被各种因素拖后或者抵消。这就使投资预测变成了双倍的困难。很多人自吹自擂，“去年我成功地预见了这或那，而忘记了一个大实话：一个完全停止了的钟每天也会有两次的正确”。大量的所谓专家都是碰运气，把什么事情蒙对了一两次而荣升专家的。我在1998年以后，也因为在股市上蒙对了一两回，而连续5年被国际基金经理们评为最佳中国分析员，而且人们很慷慨，完全忘记我屡屡出错的时候。要获得专家头衔真容易。

未来数年, 我们将迎来资产价格的大牛市

    在此,笔者斗胆做个长期预测:未来数年我们将迎来资产价格的大牛市！
    虽然我明白做预测是很危险的，但我还是忍不住做一个长期的，方向性的，模糊的预测。我认为，未来几年或者十年我们有可能经历世界上少见的资产价格大牛市。

    我的理论基本上可以分为这样几个内容:

      (1) 全球长期的经济增长率在放慢，资产回报率在下降，投资机会在减少；

      (2) 厂商承担得起和愿意支付的利率已经永久性地下降了；

      (3) 在银行费用率相对稳定的情况下,存款利率也已经永久性地下降了；

      (4) 各国中央政府和地方政府的高负债也决定了中央银行必须(和必然)尽量保持低利率，以便减少政府还本付息的压力；

      (5) 中长期的低利率必然导致资产价格的上涨。市场会迫使我们改变我们长期以来所习惯的市盈率(租金回报率，等等)；

      (6) 香港的资产价格有可能长期跑赢国内的资产价格，因为两地有利率环境(和通货膨胀率)的巨大差异。

丢掉你的预测吧 (2010-09-27 17:21:38)

预测资产价格的拐点是高难度动作。格林斯班干过这事儿。他1996年说的“irrational exuberance” 后来成了名言。当然他错得很远：早了4年。美国福特总统任内的财政部长 William Simon 讽刺经济学家时说， 经济学家对各种指标的预测带着小数点，是为了显示他们富有幽默感。

   我很崇拜的一位基金经理曾经告诫我，Analyze，but do not predict (分析,但不要预测)。他说，对政治、经济和企业我们都要认真研究，但不要预测未来，不要预测股票指数的点位，或者单个股票或者房子在未来的价格，更不要用钱去表达你的预测。

   当然，这位智者的意思不是叫我完全不做预测。作为投资者，我必须有一个最起码的预测，我的投资终究能赚钱。否则，把钱存到银行不是更好吗?这 位智者解释道，优秀公司的股票终究会上涨，但是在时间上你是无法把握的。在有些情况下，你可能只需要等几天或几周，但在另外的情况下，你可能要等几年甚至 更久。很多人声称自己是长线投资者，但真正做到长期投资的人太少了，因为耐心的等待也许是一个考验人的孤独的游戏。当贵的股票变得越来越贵，便宜的股票变 得越来越便宜时，即使最有信心的人们也终于放弃了他们的信念。九十年代，很多投资者一直成功地抵抗了互联网泡沫的诱惑，但在那个泡沫即将破灭的关键时刻突 然意志薄弱，功亏一篑。世界上有大量的对冲基金用数学模型作为投资的主要甚至唯一指导。比如，两只股票的价格的相互关系，两种货币的相互关系，股票与可转 换债券的关系，几种不同的利率之间的关系，不同商品的比价变动，等等。

    在一般情况下，聪明的基金经理们可以通过数学模型或者回归分析等找到这样和那样的规律。让我举一个过分简单化的例子。在过去10年，甲股票一般比乙股票贵40%，如果有一段时间，甲股票突然比乙股票贵了70%，这时候就会有对冲基金抛空甲股票，买入乙股票，等待这种巨大的差距恢复到原来的40%。但是，问题在于，世界上的例外太多了。这种差距不仅有可能得不到恢复，还有可能加大。在2008年 前的几十年里，不同类别的资产，如黄金，其他矿产品，和股票的价格似乎不相干。所以，以哈佛大学和耶鲁大学的基金会为代表的投资者们在最近十年里基本上把 他们的风险分散策略建立在这些资产的价格相对独立的前提之下。当然，这种独立性也包括各种资产在地域上的分散化。但是，2008年全球银行危机爆发时，所有这些相对的独立性以及原有的资产价格比例关系全部破裂了，使大量的资产管理公司蒙受了巨大的损失,或者被迫关门。

    有人可能辩解，“可是2008年的大危机是百年不遇的，只有在这种时候，那些规律才被打破”。真的吗？在本人不算长的投资银行生涯里(16年)，我就经历过了1997年的亚洲危机，2000年互联网泡沫的破灭，2008年全球性的危机，以及若干比较小型的动荡。资本市场上的多数规律或相关关系都会被这些动荡所冲破。最后留下来的只有一条规律:“世事不确定,不可测”。如果你一定要做预测，明智的办法是，不做短期预测，只做中长期预测，只做中长期内方向性的模糊预测。我们经常看到评论员们急于频繁地发布他们的预测，而且是短期内(几个月内)各种资产价格(股价,楼价,铜价或汇率) 的预测。当然，做这样的预测，出错误是必然的，不出错误是偶然的。市场上有深谙其道的人们常常讲此笑话，“你可以预测时间,你也可以预测价格，但千万不要同时预测两者”。

    买窝轮或者权证就是做短期预测的实际表现，因为窝轮一般只有几个月的期限，过了期限它们就变得一文不值。预测股票在一两年内的目标价格当然也属于高危行为。只做中长期预测(而在短期内,比如一两年内,完全把自己当傻瓜),这也需要你有抗风险的能力，不能靠借贷来购买股票，或者把负债率控制在安全的范围内。

    对基本面的分析已经十分不容易，而即使你把它弄明白了，它也可以被各种因素拖后或者抵消。这就使投资预测变成了双倍的困难。很多人自吹自擂，“去年我成功地预见了这或那，而忘记了一个大实话：一个完全停止了的钟每天也会有两次的正确”。大量的所谓专家都是碰运气，把什么事情蒙对了一两次而荣升专家的。我在1998年以后，也因为在股市上蒙对了一两回，而连续5年被国际基金经理们评为最佳中国分析员，而且人们很慷慨，完全忘记我屡屡出错的时候。要获得专家头衔真容易。

未来数年, 我们将迎来资产价格的大牛市

    在此,笔者斗胆做个长期预测:未来数年我们将迎来资产价格的大牛市！
    虽然我明白做预测是很危险的，但我还是忍不住做一个长期的，方向性的，模糊的预测。我认为，未来几年或者十年我们有可能经历世界上少见的资产价格大牛市。

    我的理论基本上可以分为这样几个内容:

      (1) 全球长期的经济增长率在放慢，资产回报率在下降，投资机会在减少；

      (2) 厂商承担得起和愿意支付的利率已经永久性地下降了；

      (3) 在银行费用率相对稳定的情况下,存款利率也已经永久性地下降了；

      (4) 各国中央政府和地方政府的高负债也决定了中央银行必须(和必然)尽量保持低利率，以便减少政府还本付息的压力；

      (5) 中长期的低利率必然导致资产价格的上涨。市场会迫使我们改变我们长期以来所习惯的市盈率(租金回报率，等等)；

      (6) 香港的资产价格有可能长期跑赢国内的资产价格，因为两地有利率环境(和通货膨胀率)的巨大差异。

张化桥的新书：《一个证券分析师的醒悟》 (2010-08-31 10:21:49)

我的小书《一个证券分析师的醒悟》将由中信出版社在９月出版，它的香港版将在11月由天窗出版社出版。


   这是我从股票分析员到上市公司(深圳控股0604.HK）首席营运官，再到做投资银行这16年间里对股市的看法的一个小结。最近两年，我的投资理念发生了很大的变化（犹如宗教信仰的转变）。在本书中，我将如实招来。

    我的悟性不好。直到2006年从股票分析员岗位退役以后，我对股票好像才有了些许领悟。本书解释了我如何抛弃以前所学的知识。

    这本书的所有稿费（乐观预计）20万元我已经提前通过政府捐赠给了我的母校湖北省荆门县马良中学。它们会修一个小操场。你买了我的书，稿费还可以投入下一个项目（循环）。我谢谢你。

    我经常想到我要感谢的人们。除了家人，我最要感谢的是深圳控股有限公司的原董事长胡爱民和原总裁张宜均。他们对我的重用，栽培和容忍是我下一本书的主要内容之一。如果不动人，我一定不出版。

你可以跑赢对冲基金 (2010-09-13 14:16:00)

很多对冲基金很赚钱。它们的创办人和高层员工也很赚钱。这些都是事实。但是，在他们的前前后后，左左右右也有大量的辛酸故事。这些故事包括高度的压力，以及关闭，破产和多年不赚钱的例子。
 　　对于那些赚钱的少数对冲基金，我们也要分析他们是如何赚钱的 (即赚钱的来源)。我看他们赚钱的原因不外乎两种：一是确实水平高（加上运气好），赌对了。比如，在投资回报方面，有些长期以来表现优于大市，所管理的资金也就越来越多，管理费收入越来越大，利润分成也越来越丰厚。但这种人毕竟是凤毛麟角。
 　　第 二种是绝大多数，他们的水平虽然一般或者投资表现平平，但他们筹集资金的能力很强。他们赚的是稳定的管理费和巨额的利润分成。比如，某某基金管理3亿美元 的客户资金。去年，恒生指数上升了48%，但该基金只涨了20%。虽然它跑输了大市, 但该基金除了收取1.5%至2%的管理费之外，还要分得利润的20%，即1200万美元。今年如果全球股票大市不振，该基金一分钱也没有赚（所以无利润可 分），但是管理费也有500-600万美元。明年如果该基金亏损10%，管理费也还是要收取的，虽然他们拿不到利润分成。
 　　对 冲基金的创办人（以及高层员工）很赚钱，但这不等于基金的投资人也很赚钱。此所谓“挖黄金的人未必赚钱，但是卖铲子的人肯定赚钱”。事实上，绝大多数基金 的表现很一般。作为一个整体，他们当然只能跑输大市，因为他们的费用太高。也就是说，象你和我这样的个人投资者在投资业绩方面完全可以优于对冲基金。为什 么?
 　　第 一，对冲基金的经理们虽然学业成功，工作卖力，又有投资银行在信息，分析,交易以及资金等方面的支持，但这些人天天承受的压力太大，比如他们天天要看这个 月的基金表现，下个月的回报，再下个月的增长等等。他们过多地关注基金在短期内的回报，也就没有办法关注中长期。而在短期内，即使是又好又便宜的公司也不 见得会在股价上有优异的表现，而又坏又贵的公司的股票未必一定下跌。即使基金经理们在对基本面的分析上完全正确，并不能保证他们在短期内能获利。遗憾的 是，他们的大部分资金来源是短期资金。有些即使是长期资金(比如三年)，但三年对于投资来说仍然是过于短期。另外，即使你的资金有三年的锁定期，你仍然要 有频繁的业绩报告，特别关心基金的波动系数, 这就直接地影响了基金经理的行为方式。
 　　第 二, 在市场低谷的时候，理性的投资者本来应该加仓，买入更多股票。对冲基金的经理们当然明白这个道理。但是，他们的投资者不见得总是明白这个道理。于是，在市 场低谷的时候，这些基金可能遇到很多赎回的请求。于是，他们没办法只好割肉斩仓。在市场高位时，投资者会有大量的新钱给基金来管理。当然这是亏钱的最好时 机。巴菲特长期成功的原因很多, 其中之一就是他的资金的长期稳定性。其实,他的公司就是一个封闭式基金。他可以不关心今年或者明年的表现, 也可以不关心波动系数,这与绝大多数对冲基金是不同的。他曾经说, 波动很大的15%的年回报率当然好过平稳的8%的年回报率。可是, 绝大多数基金经理不敢那么潇洒: 基金评级公司会给你很低的评级, 投资者也会敬而远之。
 　　你和我，以及其他真正的长线投资者只关心10年，或者20年甚至30年以后我们的退休金是否足够的问题, 我们并不太关心短期的波动和其中上上下下的过程。这当然是在股市赚钱的唯一方法（除非你创办一个基金，变成卖铲子的人）。我们不仅节约了交易佣金,也避免了买进和卖出时机上的错误。今年五月,美国最成功的基金经理之一退休。当人们向他讨教成功的秘诀时,他说, 秘诀在于不交易或者尽量减少交易。
 　　也有些基金经理认为对冲基金在资金来源方面的不稳定性不是什么了不起的缺点, 因为投资者的抽资也可以把坏事变成好事:迫使基金经理经常把资产组合中的烂苹果丢掉,把钱归还给投资者。但我看这还是个问题:说到底,基金经理成功的第一诀窍是有钱管理。
 　　最 近，我读了几本关于对冲基金的书，比如，”Diary of A Hedge Fund Manager” (by Keith McCullough)。除了它的娱乐价值以外，作者在整本书中就是吹嘘自己如何工作卖力，思维敏捷，投资成功和赚大钱。但是，我的结论是，作者和其他对 冲基金经理们只不过是运气好而已。他们的分析一半正确，一半错误。当他们正确的时候（或者运气好的时候），他们赚大钱。可是当他们运气不好的时候（或者看 错的时候），他们亏的是别人的钱。这是一个很不公平的游戏。
 　　这 几年，有很多极端聪明的人放弃或终止对冲基金的游戏。他们终于明白几个道理。第一，不管你多么聪明，多么卖力，想把宏观经济和企业的基本面真正弄明白，是 非常不容易的；第二，即使你弄明白了，也不见得就能赚钱。基本面可以长期被另外的各种因素所抵消。第三，在短期内，甚至中期内，运气永远是最重要的。
 　　对冲基金的聪明人们虽然花很多时间研究企业, 但是他们把更多的精力用在一个天生就无法解决的难题上(即,把握买进和卖出股票的时机)。所以他们成功的概率大大降低了。他们发明了这个观测指标,哪个观测指标, 但是这些指标都有缺陷,都有不灵的时候。 当然,他们还有很多其它方法(其实是迷信), 比如技术分析, 涨跌股票的个数比例,“一月效应”, “五月份卖,度长假”等等。
 　　香港的报纸和杂志上到处是轻浮的和随意的股票买卖建议。人们也喜欢用”炒股票”这样的词语来对付他们的读者, 实在不负责任。如果用这种态度来投资,你如何能够取胜, 或者跑赢对冲基金呢? 大家急不可待地预测股票市场的走势, 恒生指数下个月或下个季度的点位,以及某个股票(或者汇率)在几个星期或几个月内的变动, 我看实在是不明智的。
 　　最近,我读了一本在美国很畅销的书, Stock Market Wizards: Interviews with America's Top Stock Traders (by Jack D. Schwager), 它讲的几乎全部是天才交易员们(或投资者们)如何在短期内战胜股票市场,炒股票的。作者在书中讲了无数在我看来完全是雕虫小技的东西。这些雕虫小技并不可复制: 它们在某些人的身上成功了, 不等于可以在你的身上成功; 在某个阶段成功了,不等于可以在其它的时候成功。我觉得,这种书投资者可以不读而没有任何损失。
 　　由于制度上的原因, 绝大多数对冲基金的表现平平。 只要你我坚持长期投资的理念,我们很容易战胜对冲基金。但是我们无法战胜对冲基金的基金经理, 除非我们也跟他们一样,开始卖铲子。卖铲子跟挖黄金在商业模式上是不一样的。

张化桥的新书：《一个证券分析师的醒悟》 (2010-08-31 10:21:49)

我的小书《一个证券分析师的醒悟》将由中信出版社在９月出版，它的香港版将在11月由天窗出版社出版。


   这是我从股票分析员到上市公司(深圳控股0604.HK）首席营运官，再到做投资银行这16年间里对股市的看法的一个小结。最近两年，我的投资理念发生了很大的变化（犹如宗教信仰的转变）。在本书中，我将如实招来。

    我的悟性不好。直到2006年从股票分析员岗位退役以后，我对股票好像才有了些许领悟。本书解释了我如何抛弃以前所学的知识。

    这本书的所有稿费（乐观预计）20万元我已经提前通过政府捐赠给了我的母校湖北省荆门县马良中学。它们会修一个小操场。你买了我的书，稿费还可以投入下一个项目（循环）。我谢谢你。

    我经常想到我要感谢的人们。除了家人，我最要感谢的是深圳控股有限公司的原董事长胡爱民和原总裁张宜均。他们对我的重用，栽培和容忍是我下一本书的主要内容之一。如果不动人，我一定不出版。

你可以跑赢对冲基金 (2010-09-13 14:16:00)

很多对冲基金很赚钱。它们的创办人和高层员工也很赚钱。这些都是事实。但是，在他们的前前后后，左左右右也有大量的辛酸故事。这些故事包括高度的压力，以及关闭，破产和多年不赚钱的例子。
 　　对于那些赚钱的少数对冲基金，我们也要分析他们是如何赚钱的 (即赚钱的来源)。我看他们赚钱的原因不外乎两种：一是确实水平高（加上运气好），赌对了。比如，在投资回报方面，有些长期以来表现优于大市，所管理的资金也就越来越多，管理费收入越来越大，利润分成也越来越丰厚。但这种人毕竟是凤毛麟角。
 　　第 二种是绝大多数，他们的水平虽然一般或者投资表现平平，但他们筹集资金的能力很强。他们赚的是稳定的管理费和巨额的利润分成。比如，某某基金管理3亿美元 的客户资金。去年，恒生指数上升了48%，但该基金只涨了20%。虽然它跑输了大市, 但该基金除了收取1.5%至2%的管理费之外，还要分得利润的20%，即1200万美元。今年如果全球股票大市不振，该基金一分钱也没有赚（所以无利润可 分），但是管理费也有500-600万美元。明年如果该基金亏损10%，管理费也还是要收取的，虽然他们拿不到利润分成。
 　　对 冲基金的创办人（以及高层员工）很赚钱，但这不等于基金的投资人也很赚钱。此所谓“挖黄金的人未必赚钱，但是卖铲子的人肯定赚钱”。事实上，绝大多数基金 的表现很一般。作为一个整体，他们当然只能跑输大市，因为他们的费用太高。也就是说，象你和我这样的个人投资者在投资业绩方面完全可以优于对冲基金。为什 么?
 　　第 一，对冲基金的经理们虽然学业成功，工作卖力，又有投资银行在信息，分析,交易以及资金等方面的支持，但这些人天天承受的压力太大，比如他们天天要看这个 月的基金表现，下个月的回报，再下个月的增长等等。他们过多地关注基金在短期内的回报，也就没有办法关注中长期。而在短期内，即使是又好又便宜的公司也不 见得会在股价上有优异的表现，而又坏又贵的公司的股票未必一定下跌。即使基金经理们在对基本面的分析上完全正确，并不能保证他们在短期内能获利。遗憾的 是，他们的大部分资金来源是短期资金。有些即使是长期资金(比如三年)，但三年对于投资来说仍然是过于短期。另外，即使你的资金有三年的锁定期，你仍然要 有频繁的业绩报告，特别关心基金的波动系数, 这就直接地影响了基金经理的行为方式。
 　　第 二, 在市场低谷的时候，理性的投资者本来应该加仓，买入更多股票。对冲基金的经理们当然明白这个道理。但是，他们的投资者不见得总是明白这个道理。于是，在市 场低谷的时候，这些基金可能遇到很多赎回的请求。于是，他们没办法只好割肉斩仓。在市场高位时，投资者会有大量的新钱给基金来管理。当然这是亏钱的最好时 机。巴菲特长期成功的原因很多, 其中之一就是他的资金的长期稳定性。其实,他的公司就是一个封闭式基金。他可以不关心今年或者明年的表现, 也可以不关心波动系数,这与绝大多数对冲基金是不同的。他曾经说, 波动很大的15%的年回报率当然好过平稳的8%的年回报率。可是, 绝大多数基金经理不敢那么潇洒: 基金评级公司会给你很低的评级, 投资者也会敬而远之。
 　　你和我，以及其他真正的长线投资者只关心10年，或者20年甚至30年以后我们的退休金是否足够的问题, 我们并不太关心短期的波动和其中上上下下的过程。这当然是在股市赚钱的唯一方法（除非你创办一个基金，变成卖铲子的人）。我们不仅节约了交易佣金,也避免了买进和卖出时机上的错误。今年五月,美国最成功的基金经理之一退休。当人们向他讨教成功的秘诀时,他说, 秘诀在于不交易或者尽量减少交易。
 　　也有些基金经理认为对冲基金在资金来源方面的不稳定性不是什么了不起的缺点, 因为投资者的抽资也可以把坏事变成好事:迫使基金经理经常把资产组合中的烂苹果丢掉,把钱归还给投资者。但我看这还是个问题:说到底,基金经理成功的第一诀窍是有钱管理。
 　　最 近，我读了几本关于对冲基金的书，比如，”Diary of A Hedge Fund Manager” (by Keith McCullough)。除了它的娱乐价值以外，作者在整本书中就是吹嘘自己如何工作卖力，思维敏捷，投资成功和赚大钱。但是，我的结论是，作者和其他对 冲基金经理们只不过是运气好而已。他们的分析一半正确，一半错误。当他们正确的时候（或者运气好的时候），他们赚大钱。可是当他们运气不好的时候（或者看 错的时候），他们亏的是别人的钱。这是一个很不公平的游戏。
 　　这 几年，有很多极端聪明的人放弃或终止对冲基金的游戏。他们终于明白几个道理。第一，不管你多么聪明，多么卖力，想把宏观经济和企业的基本面真正弄明白，是 非常不容易的；第二，即使你弄明白了，也不见得就能赚钱。基本面可以长期被另外的各种因素所抵消。第三，在短期内，甚至中期内，运气永远是最重要的。
 　　对冲基金的聪明人们虽然花很多时间研究企业, 但是他们把更多的精力用在一个天生就无法解决的难题上(即,把握买进和卖出股票的时机)。所以他们成功的概率大大降低了。他们发明了这个观测指标,哪个观测指标, 但是这些指标都有缺陷,都有不灵的时候。 当然,他们还有很多其它方法(其实是迷信), 比如技术分析, 涨跌股票的个数比例,“一月效应”, “五月份卖,度长假”等等。
 　　香港的报纸和杂志上到处是轻浮的和随意的股票买卖建议。人们也喜欢用”炒股票”这样的词语来对付他们的读者, 实在不负责任。如果用这种态度来投资,你如何能够取胜, 或者跑赢对冲基金呢? 大家急不可待地预测股票市场的走势, 恒生指数下个月或下个季度的点位,以及某个股票(或者汇率)在几个星期或几个月内的变动, 我看实在是不明智的。
 　　最近,我读了一本在美国很畅销的书, Stock Market Wizards: Interviews with America's Top Stock Traders (by Jack D. Schwager), 它讲的几乎全部是天才交易员们(或投资者们)如何在短期内战胜股票市场,炒股票的。作者在书中讲了无数在我看来完全是雕虫小技的东西。这些雕虫小技并不可复制: 它们在某些人的身上成功了, 不等于可以在你的身上成功; 在某个阶段成功了,不等于可以在其它的时候成功。我觉得,这种书投资者可以不读而没有任何损失。
 　　由于制度上的原因, 绝大多数对冲基金的表现平平。 只要你我坚持长期投资的理念,我们很容易战胜对冲基金。但是我们无法战胜对冲基金的基金经理, 除非我们也跟他们一样,开始卖铲子。卖铲子跟挖黄金在商业模式上是不一样的。

如果你的股票突然跌了一半 (2010-05-25 13:41:35)

关于投资要留有余地，很多人讲过无数次，也几乎没有人不明白这个道理。但要做到太难了：当股票价格往上走的时候，每个人都怕错过机会，所 以大家争先恐后抢购。从20倍的市盈率涨到30倍的市盈率，大家都会找到各种原因来证明它的合理性。到了40倍，反而有更多人去追捧。股价往下跌的时候， 大家越看越不对劲儿，越看越害怕。
    一个完全正常的公司的股票在跌了80% 甚至90%之后还会有人抛售。我也犯过同样的错误。2008年底，雷曼兄弟公司倒台以后，我就抛售过两家业务很正常的中国公司的股票: 我当时莫名其妙地害怕它们熬不过金融海啸。半年之后，这两只股票都涨了两倍多。 我经常想踢自己两脚。
    当一个股票正在往上爬的时候，我们要问自己一个问题。“它有没有可能跌一半？真的，有没有可能跌一半？如果有可能，我怎么办？我敢不敢冲进市场加仓？ 也就是说，我敢不敢买更多的同一只股票？” 理论上这很好理解：既然以前我愿意在高价时持有它，跌了一半之后，那不是更有吸引力吗? 但是, 要做到这样理性却不容易。
    其实，24倍的市盈率对于很多公司来讲很正常,不算太高。只是它完全可以在一个月内变成12倍。大家也有一万种理由可以证明，这12倍也并不荒唐，也是很 正常的市盈率。原因可以是宏观的，也可以是微观的，比如，突然的加息预期，通货膨胀的预期，原材料涨价，成品跌价，管理层变动，新的竞争者的加入，或者原 来的业绩本身就有点夸大，或者希腊债务危机, 等等。
    当你的身价突然从100万元变成50万元的时候，你真的好受吗？你真的能够处之泰然吗？你真的胆敢翻身吗？这钱是你辛苦得来的。父母妻小还要靠你的。在你乱了方寸的时候，你的投资决定可能更不明智。

留有余地, 多打折扣

    如何尽量避开这种局面，我有几个想法。第一，看股票时，要留点余地。比如，把公司的历史账目和未来预测多打些折扣。第二，在估值时也要留点余地。比如，一 个股票的合理价值应该是5-8元，而不是8元。股票的估值是一门艺术，不是科学。最后一点，每个公司都有问题，有些问题你只是没有看到而已。他们的管理层 也许一直有暗斗，但他们伪装得很好。
    为了减少自己冲昏头脑的次数，我建议大家多看“绝对的”估值方法，少看“相对的”估值方法。 比如，坚决不买一个30倍市盈率的股票，仅仅是因为同类的股票更贵（40倍）。比较可靠的方法是盯住30倍这个数字。这是一个不小的数字。它意味着我的投资需要30年才能赚回本钱（假定公司未来用目前的利润水平来发展）。当然公司未来的利润可能有增长，但也会有下跌的年份。 对于极少数高成长的公司来说，30倍也可能很合理甚至算便宜。但是注意，只有极少数公司可以持续多年高增长（比如，超过20%）。如果我们感觉到这个公司 属于高增长，那个公司也属于高增长，我们大脑可能已经被外界的气氛所被冲昏了。这个时候的市场大环境可能已经有问题。股票的市盈率跟通货膨胀，也就是说银 行利率有关。一般情况下，利率越高，股票的估值倍数越低。反之亦然。但这也是一个很危险的“相对”估值方法。目前的低利率可以持续吗？万一利率突然涨了怎 么办？

把握市场的时机是没可能的

    我本人曾经炒过窝轮（即，warrants, 认股权证和认沽权证），这是让我很后悔的一件事情。亏了钱不算，违背了我自己的投资原则而亏钱是更大的事。这些窝轮当然都有固定的期限，实际上你是在赌 博，赌的是某一个股票或者指数会在一个固定的日期（比如5月31日）之前会涨到什么程度，或者会跌到什么程度。即使你的宏观分析和微观分析都是正确的，预 测市场的时机是非常愚蠢的。基本面的分析已经非常不容易，如果你再加上对市场时机的预测，那就难上加难了。一个正确的基本面有时候可能需要2年，3年，或 者5年甚至10年才能表现出来，你有耐心和资金等得起吗？窝轮的期限太短了：通常几个月，最长一年。炒窝轮是信心爆棚的表现，但对大多数人来讲，是无知的 表现。他们不懂得基本面的表现是需要很长时间的。凯恩斯曾经说过, “市场可能长期不理性, 你如果想跟它赌拐点的时机, 必死无疑” (Markets can remain irrational longer than you can remain solvent) 。
    伟大的投资者邓普顿John Templeton说, 不要试图找到市场的拐点, 坚持长期不懈地投资才是致富之道 (it is the time, not the timing, that counts)。邓普顿明白所有人(包括自己)的弱点, 担心自己在市场大跌的时候没有胆量买股票。于是,他把自己的每个爱股(好公司的股票)确定一个价格(在此之下便可称为超值), 并给证券经纪人下达一个指令: 一旦股价跌到某个水平, 便可自动买入多少。

董事们为什么很赚钱

    在香港, 大家可以发现大量的公司董事很有钱，主要原因是他们的股票为他们增值很多。何以？董事们在敏感期内（比如在公布业绩之前两个月，在做并购期间，或在其他敏 感期）是不可以买卖股票的。在其他时间，每次买卖都要事先经过董事会批准，而且要公告，因此董事们要顾及形象和闲言碎语。董事们也担心其他董事（特别是董 事长）和基金经理们说自己对公司“不看好”，“没有长远打算”，“不务正业，只是一天到晚炒股票”。所以，就出现一个自我约束的现象：董事们买卖自己的股 票很不频繁，而且，买的次数往往多于卖的次数。很多董事在离职以后才卖股票。他们持股的时间一般比较长，有时长达十年，二十年。在股票大跌的时候, 他们不仅不好意思卖自己的股票, 反而要逼迫自己买进股票,以便给公众信心。后来的结果当然是, 他们被迫发了大财。
    没有当董事的人们，也可以从这件事中学个道理。长远投资和减少交易是褔气。股票大跌的时候不要着急, 忍耐是美德, 美德必有回报。八十年代，我在澳大利亚读书时，有个老师说，他的钱都是被逼而挣的。他不断地买房子，每个月付很多按揭的供款。这也逼着他省钱和想办法找外快。他说, 省钱和拼命工作都是美德。所以,他只能发财。这跟董事们发大财是同一个道理。在股票大跌的时候, 我们要提醒自己, 这阵风波也会过去的。

假想你的公司没有上市

    投资者可以这样对待股票的下跌: 假想你的公司没有上市,你做的投资是IPO之前的私募投资。巴菲特的老师 Ben Graham 曾经说, 交易所的报价系统很有害, 它不断地给你一些有害的信息, 诱惑你做出错误的决策。 真正的投资者应该利用这个报价系统所提供的方便, 而不是被它牵着鼻子走。
    因为股票可以随时卖掉, 所以我们就养成了一个坏习惯: 买股票之前不够慎重, 买了股票才做研究, 或者永远不做研究, 反正在出了问题的时候, 我们总是可以把股票卖掉的。可是, 问题有时来的太快了, 我们还没有来得及拔腿就跑, 股票就不见了一半。
    巴菲特多次讲, 真正的长期投资者应该希望看到股票价格大跌,所以他能够每个月都买更多。我在”投资的最高境界是无为”一文中已经解释过。

    此文于2010年05月25日发表于 caijing.com.cn 财经网

你的护城河有多宽？ (2010-07-31 04:23:48)

公司就象一个城堡，它需要有护城河。不然的话，它很容易被攻破。你可能会说，“我很机灵，我会在敌人攻破这个城堡之前弃城逃脱，换到另外一个城堡里去生活”。很多不愿做长期投资的股民，就抱有这个想法。
 　　最近，我重读了一本好书，有了一点点新的理解。这本书是2008年美国晨星公司的股票研究主管Patt Dorsey 写的“创富小册子”（The Little Book That Builds Wealth）。他认为，从根本上讲，世界就是不公平的。行业有好有坏，它们的发展阶段有好有坏。在好的行业营商，就象顺水行舟（事半功倍），在坏的行业营商，就象逆水行舟（事倍功半）。
 　　是陷阱，还是护城河？
 　　Dorsey 认为，好公司能够持续创造比别人高的回报。这样的公司有护城河，不容易在短期内被敌人打垮。他说，人们最常犯的错误是把“产品好”，“市场份额高”，“执行力强”，“优秀的管理团队”当作护城河。这都是投资的陷阱，而不是护城河。
 　　先 谈“产品好”。克莱斯勒汽车公司在八十年代初首次推出小型货车(minivan)时赚了太多钱。可是好的产品没有用，其它的汽车厂蜂拥而来，也开始生产 minivan。克莱斯勒马上失去了优势。生产奶酪饼的Krispy Kreme在刚刚推出doughnut时， 风靡美国，没想到别人也可以生产doughnut，而且消费者对doughnut 的热情很快就消失了。Tommy Hilfiger 的时装曾经如日中天。可是今天它在哪里呢？前几年，美国政府大举推动用玉米提炼乙醇，认为这既环保，又减少了对海外高价石油的依赖。由于2006-07年 玉米收成好，价格低廉，所以厂商们大赚其钱。这些公司的股票也飙升。大家认为这个产品太酷了。可是一年后，新的厂商加入，乙醇生产的产能大增，玉米又不再 那么丰收（价格大涨），石油价格也不再那么高企，结果大量乙醇厂商欲哭无泪。
 　　中国地产公司个个说自己的产品是一流，但实际上的区别未必那么大，而地点好象更重要。各种电视机，彩电，电脑，手机和冰箱真的有特别大的质量差别吗？各种衬衣和套装的质量好坏差别很大吗？
 　　再 让我们来看看市场份额。纽约时报的名气很大，但是它的股票价格这几年大跌，经常面临财务危机。香港一些报纸的股价也很差，虽然它们在香港的江湖地位很高。 海尔，戴尔，通用汽车，科达及大量的建筑工程公司等在各自的产品线上的市场份额都很大。但是看看他们的利润如何吧。有时候，市场份额大是个优势，但并不一 定。只要潜在的竞争者存在，这就足够让你的利润率很低，因为门口有人“叫板”。你的公司永远在“拾之无谓，弃之可惜”的收益率之间运转。有些产品会因为规 模大而降低成本，有些不见得（比如律师，审计师，理发师，美容院，系统集成，建筑，研究咨询，物业管理，甚至地产开发）。一般而论，“市场份额高”不是一 条可持续的护城河。
 　　我 们再来看看“执行力强”和“优秀的管理团队”。这两个优点经常被人们一并提到，因为执行力强主要来源于两个因素。一是管理团队在一起工作的年数长，磨合得 不错，工作上比较顺手，团队里面没有明显捣蛋的人。二是因为团队里面有个德高望重的领袖。这两个因素都有些偶然，可遇不可求，而且可以随时变化。如果领袖 生病了或者死了或者换工作了，怎么办？有些领袖不自量力，在退休之后又重出江湖（原因是他创办的公司好像缺了他不行）而把他辛辛苦苦（当然也是运气好）积 累下来的名气再丢掉。比如，美国一家曾经很大的电脑公司 Gateway 的创始人就是如此。他重出江湖之后，回天乏力，大失所望。其实，他当年的成就与当年他的行业的高增长很有关系。此外，管理层好坏往往只有在事后我们才能看 出来，而不是事前。可是，事后的判断对于投资者来讲没有太大的实际意义。
 　　既然这样，我们如何判断一个公司又没有护城河呢？
 　　第一， 品牌被认为优秀或者可靠，公司的产品可以卖出高价，因此公司利润率高于同业。
 　　第二， 它的产品无法替代，或者客户很难离弃。如果离弃，客户需要付出不小的代价。
 　　第三， 有些公司有明显的网络效应（互相照应，或者众星捧月的好处）。
 　　第四， 有些公司的业务由于地点，工艺方法，规模，营销网络，或者某种长期协议而使得成本便宜很多。
 　　品牌和专利有多大用处？
 　　Dorsey认为，在绝大多数情况下，公司的出身决定一切。他完全不相信公司文化和团队在长期的决定性作用。我本人喜欢投资懒汉和傻瓜也能管理得不太差的公司。
 　　很 多公司都说自己有品牌，专利和特许经营权。但是，很多专利和品牌完全不能给你带来收入或者好处，它无法在生意上和产品上真正显现出优越性，比如提供别人无 法替代的产品和服务。品牌是需要花钱来建立和维护的。如果你的品牌那么好，你能创造出超额利润吗？如果不能，那凭什么证明你的品牌值钱呢？名气大不等于好 品牌，不等于你的产品可以高出市场定价。
 　　另 外，一个品牌如果能够减少顾客的“搜寻成本”，比如，麦当劳，可口可乐，KFC，那它们很有价值，虽然它们的产品价格不见得可以高于市场价。说起专利，大 家可能注意到，有些专利没有商用价值，而且专利可以受到挑战。在国外，债券评级公司很赚钱，因为他们的生意需要得到政府的特许，而政府又很难授予这样的许 可，所以进入门槛很高。
 　　在 国外，公用事业公司一般受到产品价格和企业回报率方面的监管。这类公司可以是很不错的投资对象：风险低，回报率很稳定。在中国，这方面的监管机制还很原始 和带有随意性。所以我们的供水，供电和供气公司可以很赚钱。多年来，人们对中国燃气公司的投资价值有怀疑。我是这样看的：他们的燃气销售量会增长很快，而 且未来的单位成本会因此下降（因为公摊的固定费用增加不大）。他们其实是建筑安装公司，他们把燃气管道接驳到你的厨房。与普通的建筑安装公司所不同的是， 他们有特权：在他们经营的城市内，只有他们才能做这项业务，别人不可以做，而且他们的安装收费特别高。
 　　客户的叛逃成本
 　　谈 起客户的叛逃成本，大家想想你会经常换银行吗？你需要填写很多表格，改换工资自动转账的指令，注销按期支付水电费（和小孩学费，会所的会费，和有线电视使 用费）的指令。你如果有住房按揭，即使银行对你有点不友好，你会换银行吗？太麻烦了。保险公司也是如此。当然抱怨归抱怨。
 　　同 样，基金公司的日子也很好过，因为一旦你把钱交给他们管，你不太容易抽逃。抽逃有费用，也很麻烦。而且你敢说下一个基金公司（或者基金经理）的水平会高出 很多吗？况且，在你抽逃的同时，另一个基民（投资人）也许会把钱从别的地方转过来（就象公共汽车一样，有的人下车，有的人上车）。他转过来的原因可能是他 对原来的那家基金公司极为不满，所以想在这家公司试试运气。你们俩正好换了个位置。
 　　另外，你使用的会计软件系统（或ERP系统）可以随便换吗？谁也不想多花时间学一个新的软件，除非新的软件有巨大的优越性。中文输入法也是如此。当你会用五笔字型输入法之后，你可能不想学习和转换到仓吉方法。
 　　上市公司一般要注意形象，不愿意换审计师。换审计师需要董事会批准，需要公告，还给人留下做假账的嫌疑。在香港，各个单位的强积金（强制的退休金供款）都要由外部专业机构来管理，但是一旦选定，大家谁也不愿意换机构，因为那样太麻烦和浪费钱。换一家也不一定就好到哪里去。
 　　成本低，规模大，或者自然垄断
 　　国有企业养着一大批人，这就导致高成本。而且，办事的程序繁多也会加大业务成本。民营企业没有这些麻烦，而且对跑冒滴漏的控制比较好。因此总的成本就低。欧美的企业在成本控制方面，经常遇到工会的阻力。小电视台跟大的电视台（比如英国的 BskyB）相比，因为观众不多，所以没有实力转播大型的足球赛，从而形成了恶性循环。
 　　有些行业前期投入巨大（固定成本高），因此形成一条很宽的护城河。比如，收费公路，港口，机场，和快递公司等等。
 　　还有一类企业实际上是自然垄断。比如，华盛顿邮报集团在美国一些中小城市（Boise 和 Idaho）经营的有线电视业务就很有钱赚，因为这些城市不大，只能容纳一个有线电视运营商。
 　　Dorsey 认为，零售企业和餐馆是个很不容易做的生意，因为他们没有护城河的保护。客户叛逃的成本太低。不错，星巴克很成功，但这只是例外，而不是规律。股票投资是 一个概率游戏，明智的人不应该把钱押在小概率的事件上。这些年，中国的零售企业的表现都很优秀，但这在很大程度上是因为水涨船高：当全国零售额每年以双位 数增长的时候，你很容易取得好的成绩。但这不等于你拥有一条宽宽的护城河。这也就好象张先生去年买股票赚了50%的回报一样。运气跟水平还是有点不同的： 水平可以理解成为长期持续的运气。十年前，有些电脑和手机的生产商大赚其钱，大家误以为那些行业有很高的进入门槛（护城河）。现在，我们明白了他们只是运 气好。
 　　Dorsey 认为，有护城河的公司理所应当有很高的资本回报率。如果没有，我们要找原因，也许他根本就没有护城河的保护。反过来，有些公司在最近几年有很高的回报率， 但这也许完全是因为阴差阳错或者运气，或者因为某个正在消逝的原因。我们一定要把那个实实在在的原因找出来。否则就是骗自己。总之，高回报率是判断有没有 护城河的必要条件，但不是充分条件。
 　　寻找有护城河保护的公司很重要。但时过境迁，我们要注意护城河的干涸。如果优势在消逝，我们要勇于承认，甚至弃城逃跑。监管制度的变化，消费者胃口的改变，替代产品的出现都可以摧毁护城河。
 　　一个公司有没有护城河，护城河究竟有多宽，这是一个很主观的判断。仁者见仁，智者见智。但是这种思维方法和逻辑对投资很有用。分析护城河只是为了帮助长期投资者，对于短期炒作的人没有帮助。作者Dorsey 有一句话对我很有启发：读公司的年报比分析联邦储备局主席的讲话重要100倍。看报纸和因特网对股市和新闻的评论没有太大的意义。

如果你的股票突然跌了一半 (2010-05-25 13:41:35)

关于投资要留有余地，很多人讲过无数次，也几乎没有人不明白这个道理。但要做到太难了：当股票价格往上走的时候，每个人都怕错过机会，所 以大家争先恐后抢购。从20倍的市盈率涨到30倍的市盈率，大家都会找到各种原因来证明它的合理性。到了40倍，反而有更多人去追捧。股价往下跌的时候， 大家越看越不对劲儿，越看越害怕。
    一个完全正常的公司的股票在跌了80% 甚至90%之后还会有人抛售。我也犯过同样的错误。2008年底，雷曼兄弟公司倒台以后，我就抛售过两家业务很正常的中国公司的股票: 我当时莫名其妙地害怕它们熬不过金融海啸。半年之后，这两只股票都涨了两倍多。 我经常想踢自己两脚。
    当一个股票正在往上爬的时候，我们要问自己一个问题。“它有没有可能跌一半？真的，有没有可能跌一半？如果有可能，我怎么办？我敢不敢冲进市场加仓？ 也就是说，我敢不敢买更多的同一只股票？” 理论上这很好理解：既然以前我愿意在高价时持有它，跌了一半之后，那不是更有吸引力吗? 但是, 要做到这样理性却不容易。
    其实，24倍的市盈率对于很多公司来讲很正常,不算太高。只是它完全可以在一个月内变成12倍。大家也有一万种理由可以证明，这12倍也并不荒唐，也是很 正常的市盈率。原因可以是宏观的，也可以是微观的，比如，突然的加息预期，通货膨胀的预期，原材料涨价，成品跌价，管理层变动，新的竞争者的加入，或者原 来的业绩本身就有点夸大，或者希腊债务危机, 等等。
    当你的身价突然从100万元变成50万元的时候，你真的好受吗？你真的能够处之泰然吗？你真的胆敢翻身吗？这钱是你辛苦得来的。父母妻小还要靠你的。在你乱了方寸的时候，你的投资决定可能更不明智。

留有余地, 多打折扣

    如何尽量避开这种局面，我有几个想法。第一，看股票时，要留点余地。比如，把公司的历史账目和未来预测多打些折扣。第二，在估值时也要留点余地。比如，一 个股票的合理价值应该是5-8元，而不是8元。股票的估值是一门艺术，不是科学。最后一点，每个公司都有问题，有些问题你只是没有看到而已。他们的管理层 也许一直有暗斗，但他们伪装得很好。
    为了减少自己冲昏头脑的次数，我建议大家多看“绝对的”估值方法，少看“相对的”估值方法。 比如，坚决不买一个30倍市盈率的股票，仅仅是因为同类的股票更贵（40倍）。比较可靠的方法是盯住30倍这个数字。这是一个不小的数字。它意味着我的投资需要30年才能赚回本钱（假定公司未来用目前的利润水平来发展）。当然公司未来的利润可能有增长，但也会有下跌的年份。 对于极少数高成长的公司来说，30倍也可能很合理甚至算便宜。但是注意，只有极少数公司可以持续多年高增长（比如，超过20%）。如果我们感觉到这个公司 属于高增长，那个公司也属于高增长，我们大脑可能已经被外界的气氛所被冲昏了。这个时候的市场大环境可能已经有问题。股票的市盈率跟通货膨胀，也就是说银 行利率有关。一般情况下，利率越高，股票的估值倍数越低。反之亦然。但这也是一个很危险的“相对”估值方法。目前的低利率可以持续吗？万一利率突然涨了怎 么办？

把握市场的时机是没可能的

    我本人曾经炒过窝轮（即，warrants, 认股权证和认沽权证），这是让我很后悔的一件事情。亏了钱不算，违背了我自己的投资原则而亏钱是更大的事。这些窝轮当然都有固定的期限，实际上你是在赌 博，赌的是某一个股票或者指数会在一个固定的日期（比如5月31日）之前会涨到什么程度，或者会跌到什么程度。即使你的宏观分析和微观分析都是正确的，预 测市场的时机是非常愚蠢的。基本面的分析已经非常不容易，如果你再加上对市场时机的预测，那就难上加难了。一个正确的基本面有时候可能需要2年，3年，或 者5年甚至10年才能表现出来，你有耐心和资金等得起吗？窝轮的期限太短了：通常几个月，最长一年。炒窝轮是信心爆棚的表现，但对大多数人来讲，是无知的 表现。他们不懂得基本面的表现是需要很长时间的。凯恩斯曾经说过, “市场可能长期不理性, 你如果想跟它赌拐点的时机, 必死无疑” (Markets can remain irrational longer than you can remain solvent) 。
    伟大的投资者邓普顿John Templeton说, 不要试图找到市场的拐点, 坚持长期不懈地投资才是致富之道 (it is the time, not the timing, that counts)。邓普顿明白所有人(包括自己)的弱点, 担心自己在市场大跌的时候没有胆量买股票。于是,他把自己的每个爱股(好公司的股票)确定一个价格(在此之下便可称为超值), 并给证券经纪人下达一个指令: 一旦股价跌到某个水平, 便可自动买入多少。

董事们为什么很赚钱

    在香港, 大家可以发现大量的公司董事很有钱，主要原因是他们的股票为他们增值很多。何以？董事们在敏感期内（比如在公布业绩之前两个月，在做并购期间，或在其他敏 感期）是不可以买卖股票的。在其他时间，每次买卖都要事先经过董事会批准，而且要公告，因此董事们要顾及形象和闲言碎语。董事们也担心其他董事（特别是董 事长）和基金经理们说自己对公司“不看好”，“没有长远打算”，“不务正业，只是一天到晚炒股票”。所以，就出现一个自我约束的现象：董事们买卖自己的股 票很不频繁，而且，买的次数往往多于卖的次数。很多董事在离职以后才卖股票。他们持股的时间一般比较长，有时长达十年，二十年。在股票大跌的时候, 他们不仅不好意思卖自己的股票, 反而要逼迫自己买进股票,以便给公众信心。后来的结果当然是, 他们被迫发了大财。
    没有当董事的人们，也可以从这件事中学个道理。长远投资和减少交易是褔气。股票大跌的时候不要着急, 忍耐是美德, 美德必有回报。八十年代，我在澳大利亚读书时，有个老师说，他的钱都是被逼而挣的。他不断地买房子，每个月付很多按揭的供款。这也逼着他省钱和想办法找外快。他说, 省钱和拼命工作都是美德。所以,他只能发财。这跟董事们发大财是同一个道理。在股票大跌的时候, 我们要提醒自己, 这阵风波也会过去的。

假想你的公司没有上市

    投资者可以这样对待股票的下跌: 假想你的公司没有上市,你做的投资是IPO之前的私募投资。巴菲特的老师 Ben Graham 曾经说, 交易所的报价系统很有害, 它不断地给你一些有害的信息, 诱惑你做出错误的决策。 真正的投资者应该利用这个报价系统所提供的方便, 而不是被它牵着鼻子走。
    因为股票可以随时卖掉, 所以我们就养成了一个坏习惯: 买股票之前不够慎重, 买了股票才做研究, 或者永远不做研究, 反正在出了问题的时候, 我们总是可以把股票卖掉的。可是, 问题有时来的太快了, 我们还没有来得及拔腿就跑, 股票就不见了一半。
    巴菲特多次讲, 真正的长期投资者应该希望看到股票价格大跌,所以他能够每个月都买更多。我在”投资的最高境界是无为”一文中已经解释过。

    此文于2010年05月25日发表于 caijing.com.cn 财经网

你的护城河有多宽？ (2010-07-31 04:23:48)

公司就象一个城堡，它需要有护城河。不然的话，它很容易被攻破。你可能会说，“我很机灵，我会在敌人攻破这个城堡之前弃城逃脱，换到另外一个城堡里去生活”。很多不愿做长期投资的股民，就抱有这个想法。
 　　最近，我重读了一本好书，有了一点点新的理解。这本书是2008年美国晨星公司的股票研究主管Patt Dorsey 写的“创富小册子”（The Little Book That Builds Wealth）。他认为，从根本上讲，世界就是不公平的。行业有好有坏，它们的发展阶段有好有坏。在好的行业营商，就象顺水行舟（事半功倍），在坏的行业营商，就象逆水行舟（事倍功半）。
 　　是陷阱，还是护城河？
 　　Dorsey 认为，好公司能够持续创造比别人高的回报。这样的公司有护城河，不容易在短期内被敌人打垮。他说，人们最常犯的错误是把“产品好”，“市场份额高”，“执行力强”，“优秀的管理团队”当作护城河。这都是投资的陷阱，而不是护城河。
 　　先 谈“产品好”。克莱斯勒汽车公司在八十年代初首次推出小型货车(minivan)时赚了太多钱。可是好的产品没有用，其它的汽车厂蜂拥而来，也开始生产 minivan。克莱斯勒马上失去了优势。生产奶酪饼的Krispy Kreme在刚刚推出doughnut时， 风靡美国，没想到别人也可以生产doughnut，而且消费者对doughnut 的热情很快就消失了。Tommy Hilfiger 的时装曾经如日中天。可是今天它在哪里呢？前几年，美国政府大举推动用玉米提炼乙醇，认为这既环保，又减少了对海外高价石油的依赖。由于2006-07年 玉米收成好，价格低廉，所以厂商们大赚其钱。这些公司的股票也飙升。大家认为这个产品太酷了。可是一年后，新的厂商加入，乙醇生产的产能大增，玉米又不再 那么丰收（价格大涨），石油价格也不再那么高企，结果大量乙醇厂商欲哭无泪。
 　　中国地产公司个个说自己的产品是一流，但实际上的区别未必那么大，而地点好象更重要。各种电视机，彩电，电脑，手机和冰箱真的有特别大的质量差别吗？各种衬衣和套装的质量好坏差别很大吗？
 　　再 让我们来看看市场份额。纽约时报的名气很大，但是它的股票价格这几年大跌，经常面临财务危机。香港一些报纸的股价也很差，虽然它们在香港的江湖地位很高。 海尔，戴尔，通用汽车，科达及大量的建筑工程公司等在各自的产品线上的市场份额都很大。但是看看他们的利润如何吧。有时候，市场份额大是个优势，但并不一 定。只要潜在的竞争者存在，这就足够让你的利润率很低，因为门口有人“叫板”。你的公司永远在“拾之无谓，弃之可惜”的收益率之间运转。有些产品会因为规 模大而降低成本，有些不见得（比如律师，审计师，理发师，美容院，系统集成，建筑，研究咨询，物业管理，甚至地产开发）。一般而论，“市场份额高”不是一 条可持续的护城河。
 　　我 们再来看看“执行力强”和“优秀的管理团队”。这两个优点经常被人们一并提到，因为执行力强主要来源于两个因素。一是管理团队在一起工作的年数长，磨合得 不错，工作上比较顺手，团队里面没有明显捣蛋的人。二是因为团队里面有个德高望重的领袖。这两个因素都有些偶然，可遇不可求，而且可以随时变化。如果领袖 生病了或者死了或者换工作了，怎么办？有些领袖不自量力，在退休之后又重出江湖（原因是他创办的公司好像缺了他不行）而把他辛辛苦苦（当然也是运气好）积 累下来的名气再丢掉。比如，美国一家曾经很大的电脑公司 Gateway 的创始人就是如此。他重出江湖之后，回天乏力，大失所望。其实，他当年的成就与当年他的行业的高增长很有关系。此外，管理层好坏往往只有在事后我们才能看 出来，而不是事前。可是，事后的判断对于投资者来讲没有太大的实际意义。
 　　既然这样，我们如何判断一个公司又没有护城河呢？
 　　第一， 品牌被认为优秀或者可靠，公司的产品可以卖出高价，因此公司利润率高于同业。
 　　第二， 它的产品无法替代，或者客户很难离弃。如果离弃，客户需要付出不小的代价。
 　　第三， 有些公司有明显的网络效应（互相照应，或者众星捧月的好处）。
 　　第四， 有些公司的业务由于地点，工艺方法，规模，营销网络，或者某种长期协议而使得成本便宜很多。
 　　品牌和专利有多大用处？
 　　Dorsey认为，在绝大多数情况下，公司的出身决定一切。他完全不相信公司文化和团队在长期的决定性作用。我本人喜欢投资懒汉和傻瓜也能管理得不太差的公司。
 　　很 多公司都说自己有品牌，专利和特许经营权。但是，很多专利和品牌完全不能给你带来收入或者好处，它无法在生意上和产品上真正显现出优越性，比如提供别人无 法替代的产品和服务。品牌是需要花钱来建立和维护的。如果你的品牌那么好，你能创造出超额利润吗？如果不能，那凭什么证明你的品牌值钱呢？名气大不等于好 品牌，不等于你的产品可以高出市场定价。
 　　另 外，一个品牌如果能够减少顾客的“搜寻成本”，比如，麦当劳，可口可乐，KFC，那它们很有价值，虽然它们的产品价格不见得可以高于市场价。说起专利，大 家可能注意到，有些专利没有商用价值，而且专利可以受到挑战。在国外，债券评级公司很赚钱，因为他们的生意需要得到政府的特许，而政府又很难授予这样的许 可，所以进入门槛很高。
 　　在 国外，公用事业公司一般受到产品价格和企业回报率方面的监管。这类公司可以是很不错的投资对象：风险低，回报率很稳定。在中国，这方面的监管机制还很原始 和带有随意性。所以我们的供水，供电和供气公司可以很赚钱。多年来，人们对中国燃气公司的投资价值有怀疑。我是这样看的：他们的燃气销售量会增长很快，而 且未来的单位成本会因此下降（因为公摊的固定费用增加不大）。他们其实是建筑安装公司，他们把燃气管道接驳到你的厨房。与普通的建筑安装公司所不同的是， 他们有特权：在他们经营的城市内，只有他们才能做这项业务，别人不可以做，而且他们的安装收费特别高。
 　　客户的叛逃成本
 　　谈 起客户的叛逃成本，大家想想你会经常换银行吗？你需要填写很多表格，改换工资自动转账的指令，注销按期支付水电费（和小孩学费，会所的会费，和有线电视使 用费）的指令。你如果有住房按揭，即使银行对你有点不友好，你会换银行吗？太麻烦了。保险公司也是如此。当然抱怨归抱怨。
 　　同 样，基金公司的日子也很好过，因为一旦你把钱交给他们管，你不太容易抽逃。抽逃有费用，也很麻烦。而且你敢说下一个基金公司（或者基金经理）的水平会高出 很多吗？况且，在你抽逃的同时，另一个基民（投资人）也许会把钱从别的地方转过来（就象公共汽车一样，有的人下车，有的人上车）。他转过来的原因可能是他 对原来的那家基金公司极为不满，所以想在这家公司试试运气。你们俩正好换了个位置。
 　　另外，你使用的会计软件系统（或ERP系统）可以随便换吗？谁也不想多花时间学一个新的软件，除非新的软件有巨大的优越性。中文输入法也是如此。当你会用五笔字型输入法之后，你可能不想学习和转换到仓吉方法。
 　　上市公司一般要注意形象，不愿意换审计师。换审计师需要董事会批准，需要公告，还给人留下做假账的嫌疑。在香港，各个单位的强积金（强制的退休金供款）都要由外部专业机构来管理，但是一旦选定，大家谁也不愿意换机构，因为那样太麻烦和浪费钱。换一家也不一定就好到哪里去。
 　　成本低，规模大，或者自然垄断
 　　国有企业养着一大批人，这就导致高成本。而且，办事的程序繁多也会加大业务成本。民营企业没有这些麻烦，而且对跑冒滴漏的控制比较好。因此总的成本就低。欧美的企业在成本控制方面，经常遇到工会的阻力。小电视台跟大的电视台（比如英国的 BskyB）相比，因为观众不多，所以没有实力转播大型的足球赛，从而形成了恶性循环。
 　　有些行业前期投入巨大（固定成本高），因此形成一条很宽的护城河。比如，收费公路，港口，机场，和快递公司等等。
 　　还有一类企业实际上是自然垄断。比如，华盛顿邮报集团在美国一些中小城市（Boise 和 Idaho）经营的有线电视业务就很有钱赚，因为这些城市不大，只能容纳一个有线电视运营商。
 　　Dorsey 认为，零售企业和餐馆是个很不容易做的生意，因为他们没有护城河的保护。客户叛逃的成本太低。不错，星巴克很成功，但这只是例外，而不是规律。股票投资是 一个概率游戏，明智的人不应该把钱押在小概率的事件上。这些年，中国的零售企业的表现都很优秀，但这在很大程度上是因为水涨船高：当全国零售额每年以双位 数增长的时候，你很容易取得好的成绩。但这不等于你拥有一条宽宽的护城河。这也就好象张先生去年买股票赚了50%的回报一样。运气跟水平还是有点不同的： 水平可以理解成为长期持续的运气。十年前，有些电脑和手机的生产商大赚其钱，大家误以为那些行业有很高的进入门槛（护城河）。现在，我们明白了他们只是运 气好。
 　　Dorsey 认为，有护城河的公司理所应当有很高的资本回报率。如果没有，我们要找原因，也许他根本就没有护城河的保护。反过来，有些公司在最近几年有很高的回报率， 但这也许完全是因为阴差阳错或者运气，或者因为某个正在消逝的原因。我们一定要把那个实实在在的原因找出来。否则就是骗自己。总之，高回报率是判断有没有 护城河的必要条件，但不是充分条件。
 　　寻找有护城河保护的公司很重要。但时过境迁，我们要注意护城河的干涸。如果优势在消逝，我们要勇于承认，甚至弃城逃跑。监管制度的变化，消费者胃口的改变，替代产品的出现都可以摧毁护城河。
 　　一个公司有没有护城河，护城河究竟有多宽，这是一个很主观的判断。仁者见仁，智者见智。但是这种思维方法和逻辑对投资很有用。分析护城河只是为了帮助长期投资者，对于短期炒作的人没有帮助。作者Dorsey 有一句话对我很有启发：读公司的年报比分析联邦储备局主席的讲话重要100倍。看报纸和因特网对股市和新闻的评论没有太大的意义。

高地价不导致高房价 (2010-03-17 16:54:05)

高地价并不能推高房价。相反，是预期的高房价才使得地产商敢于支付高地价。可是，太多人好象不明白这个道理。我认为，房地产公司与纺织厂没有太大的区别，他们当然希望原材料的价格越低越好。

   最近我跟某地产公司的刘总聊天。 我质问他， “你为什么要囤地？”
   刘：“为了赚钱。”
   张：“囤地一定能赚钱吗？”
   刘：“我不敢担保一定能赚钱，但根据我有限的知识和分析能力，赚钱的概率大于亏钱的概率。股东们聘用了我，我对利润的最大化负有责任。”

   张：“你为什么不可以量出为入呢？今明两年能开发多少地，就买多少地。随行就市购买土地不是很好吗？难道你就不知道有关部门和媒体对你们囤地有意见吗？”
   刘：“我当然知道你们有意见。可是，如果我没有土地储备，未来土地价格上涨，不仅我的股东们会骂我，媒体也会骂我没有前瞻性，象个笨猪。而且我自己也饶不了自己: 明明预期土地涨价，为什么不把股东的利益放在首位？”

   张：“如果未来地价下跌，你怎么办？”
   刘：“这个可能性当然是不小的，可是做生意就必须承担风险，所以有关部门和媒体要理解，囤地的企业是承担很大的风险的。股东们聘了我们管理层，就是让我们 帮他们做分析和判断的。我们有时候对，有时候错，我们只是希望对的次数多于错的次数。而且，在错的时候不要翻了船，把风险控制在一定范围内。”

   张：“你为什么不囤积卡车、冰箱或者电脑？”
   刘：“因为我估计这些产品不会涨价。”
   张：“你们这些地产商太不听话了: 大家三令五申，你们偏偏囤地。”
   刘：“我们如果全部都乖乖地听话，一边倒，那就不存在市场了，全世界的人们就会骂中国企业笨蛋。我们如何能提高竞争力？你真的希望中国企业那么笨蛋吗”

   张：“如果你现在到一家工厂当厂长，你会囤积原材料吗？”
   刘：“那要看是什么原材料了。如果我预期某种原材料涨价的概率很大，当然我要囤积一些。媒体和有关部门恐怕不会批评我。其实航空公司购买汽油的远期合同或者期货就是一种囤积行为。当然风险也很大，跟囤地一样。”

   张：“我还是希望你们多听话，不要囤地。”
   刘：“请大家不要试图教训我们如何做生意，做生意是我们企业管理层的是事。我们循规蹈矩，何罪之有？大家不想让我们囤地，其实很容易：你如果能让地价连续 两、三年下跌，还有谁会囤地？或者你能创造一种宏观环境使地价两、三年不涨，大家也不会囤地，因为我们地产商的资金不是没有成本的。”

   张：“囤地对国民经济究竟有何危害？”
   刘：“我们囤地惹谁，害谁了？我们走的是招拍挂正常途径。地价进了政府的腰包，有什么不好？有人可能说地产商把土地囤积起来，没有开发，所以房子供应量不 足，所以房价大涨。可是，你真的觉得房子的供应量不足吗？即使真的不足，这也是一个由市场来调节的东西，房价涨到一定程度，供应量一定会更多，房价又会下 滑。你怕什么？也就是说， 只有高房价才能制止高房价。 这跟农贸市场一样，只有高菜价才能解决高菜价的问题。 房地产市场是一个充分竞争的市场，无穷多个地产商（而且进入门槛也很低），面对无穷多个购房者，你必须对市场这只无形的手有点信心。”

   张：“可我还是希望你们快点开发。”
   刘：“你真的希望我们把所有的土地都在一两年开发出来吗？如果那样， 房地产市场可能会崩溃，银行可能会垮台，无数的业主会受伤，政府会被迫救市; 而且未来我们再拿什么土地来开发呢？在土地供应这个问题上，每个城市只有政府一个供应者，如果你想打压房价和地价，太简单了:
   只要你充分供应土地，土地价格必然下来，因为开发商的囤积土地的能力(即资金能力)毕竟是有限的。另外，如果政府抽紧银根，市场的利率必然上升，资金的短 缺必然迫使开发商停止囤积土地或者乖乖地吐出已经囤积的土地。有关部门何须三令五申？而且，银根和利率的变化必然减少最终的购房需求。还有谁囤地？说到 底，你不要怪我们囤地，因为囤地只是结果，而根本原因是银根和利率。去年，广义的货币供应量增长率高达29%。这是一个巨大的购买力。难道我们不明白 吗？"

   张：你们地产商为什么要买“地王”? 大家很生气。
   刘：你傻了。我们地产商当然希望地价越低越好，谁也不会故意多付地价。可是出低价我们拿不到地啊,这是竞争的结果。而且，我们出高价拿地承担十分高的风险，因为等到我们几年以后卖房子时，房价是没有保证的。有人说，把地价炒高了，房价必然会炒高 ，这是天真的瞎话。这么大的市场，谁也操纵不了市场。不是高地价导致高房价。相反，是高房价才使地产商敢于支付高地价。房地产行业与其它制造业没有任何区别:

   最终产品的价格由供求来决定，而厂商对这个价格的判断决定他对原材料价格的判断。他如果对了，他赚大钱。如果他错了，他赔钱，甚至倒闭。有时我们看到土地 买卖的高价格对周边房价有很明显的刺激。这可以理解，因为这代表若干地产商看好这块土地（比如，面粉贵过面包）。但是，这种刺激效应至多是短暂的，最终还 是房子（最终产品）的供求关系占上风。这若干个地产商可能是对的，也可能是错的。换个角度看问题，如果政府今天进行一次棉纱的拍卖，拍出了天价，会不会导 致衣服的价格大涨？如果银行的存贷利率完全放开，那么存款利率的大涨（如果银行冲昏头脑挖存款），会不会一定导致贷款利率的平行上涨？短期可能会的, 但是一定不会持续。有几个地产商抢地，弄出个地王，大家就说房价一定要涨，这完全是用别人的脑袋想问题，相信别人超过相信自己。这也很象股票市场上的羊群心理：某几个专家放言，上海综指会在年底冲破4000点，于是大家群情振奋。如果另外几个专家几个星期以后唱淡股市，于是大家骂得他们狗血喷头。

中国的地产泡沫何时破灭 (2010-04-16 18:07:31)

如果一家上市公司把它的股票拆细（比如，一拆二），股价立刻会跌一半。你会不 会因此说，这个股票很便宜呢？反过来，如果一家上市公司把它的股票数量减少一半（比如，二合一），股价立刻会涨一倍。你会不会因此说，这个股票很贵呢？答 案当然是不。我想说，中国今天的房产，地产价格只不过是一个货币现象而已。你印的钞票多了，地产和房产的价格就涨了。就这么简单。
    过去五，六年，不少勇猛的人士前仆后继地预言中国的地产泡沫会在半年或者一年内破灭。我总算聪明了一囘。我从来没有做过那样的预言。近半年，中国的地价房价屡创新高，政府的调控措施也陆续出台。但我还是不敢预言中国的房地产泡沫何时破灭。我甚至不敢说我们究竟有无泡沫。

首先，请让我声明，我与人为善，绝对无意讽刺错误的预言家，何况我的错误也很多。关于房价，让我们做个事后诸 葛亮。究竟中国的房价为什么会涨到今天这个程度呢？从长期来看，原因当然是经济的持续高速增长，因此人民的收入持续高速增长。与此相对应，货币供应量也有 了持续高速的增长。实体经济的增长需要货币来润滑和支撑，而货币也对实体经济有推波助澜的作用。他们互为因果，两者节节攀升。

  　　大多数宏观经济变量（比如，GDP和物价水平）在短期，中期，和长期都往往很难准确。但是货币供应量相对准确 一些。它无非是全国人民在金融体系的存款加上流通中现金。在过去25年（从1985年起），广义货币供应量的复合增长率高达23%！大家对官方的通货膨胀 率数据有怀疑，因此，我发明了一个“科长指数”。本人1986-88年在中国人民银行总行当主任科员（也就是科长），当时的月工资是52元，加上副食补贴 和免费的单身宿舍以及医疗保障，我的综合价值大约是每月130元。现在同样一个科长大约值8000元。也就是说，这22年来养一个科长的费用每年大约在以 20%的复合比例增长。

  　　显然，我们的实体经济并没有用20%的高速度增长，更没有用23%的速度增长。或者说，科长的劳动生产率并没 有达到20%的复合增长。中间的差距是什么？如果扣除计划经济（和小农经济）向市场经济的转型所需要的额外的货币润滑剂，那就是通货膨胀。从这个角度来 看，中国这几十年的通货膨胀率确实不低，而真实的贷款利率（包括房贷利率）确实可能长期为负数。

  　　所以，中国今天的地价和房价上涨，无非是通货膨胀加上实体经济增长的结果。不管你喜欢也好，不喜欢也好，也不管政府打压也好，支持也好，谁也改变不了这样一个现状。

  　　未来中国的地价和房价会怎样？如果实体经济还以一个高速度在增长，同时，货币供应量还以一个更高的速度增长（别提现在的25%或者29%，即使15%也是一个很高的速度），那么资产价格的上涨就一定难免。仅仅因为房价太高或者某些人不高兴，并不能改变房价和地价的走势。

  　　我的第二个观点是，即使现在的地价和房价确实是一个泡沫，未来必然会破灭，那你想预测这个泡沫何时破灭也是非 常天真的。早在1997年就有人预测美国的因特网泡沫会很快破灭，但他们抛空这类股票都给自己带来了大大的亏损。因特网的股票直到2000年初期才爆煲。 另外，2004-07年不断有人跟美国的次贷和房地产市场过不去，但都在未能赢来曙光之前就已经弹尽粮绝。我经常看到勇猛的人士信心十足地预测下个月或下 个季度股票的走势，当然我都是偷偷地笑话他们。你的基本面正确，不等于你可以预测拐点或转折点。当然，预测下一个季度或明年的铜价，金价或者外汇价格也是 同样的徒劳。如果你的职业是做这样的预测，那我可以理解。但如果你主动做这样的预测，甚至用自己的钱去说明你的预测，那你就不明智了。

  　　我本人对国内的房价和地价也很焦虑。民不聊生和民怨沸腾都是一个大问题。不管数据如何，这一个现象说明我们的通货膨胀已经很高。但是我不敢预测泡沫的破灭，因为如下几个原因：

  　　一，实体经济好像依然很强劲，虽然效率低，对环境的污染也很厉害；
  　　二，与此有关的，货币供应量好像还会以比较高的速度增长。巨大的就业压力意味着政府不可能让信贷太过紧张；
  　　三，大量居民除了购房以外好像别无出路：股票也不便宜而且风险也大。多数企业的管理层还不太善于尊重少数股东。
  　　四，中国的家庭负债还不太高。绝大多数买房者在房价下跌时都有不抛售的能力。也就是说，他们有一定的抵抗能力。大量的房子确实是长期空置的，也可能还 会空置很多年，但这能给业主带来心灵的平静和安慰。对于全社会来说，这是一个巨大的资源浪费，但是谁说通货膨胀没有痛苦的代价呢？

  　　五，高增长的公司的股票一般有很高的市盈率。只有当投资者调低他们的盈利增长预期时，他们的股价才会大跌。同样，当人们预测自己未来的收入会高速增长时，他们愿意承受较高的房价。只有当他们希望破灭或者调低期望时，房价才会大跌。但是，未来几年内，这个可能性不大。

  　　六，尽管今明两年中国可能调高利率，但是幅度不会特别大，毕竟政府不愿意窒息经济成长。所以，温和的利率政策，加上“科长指数”的高增长就意味着中国的真实利率还可能是负数。这叫地价房价如何大跌呢？

买便宜货（股票）可以使你贫困 (2010-05-07 14:28:32)

不少人喜欢买便宜货：从旅行包到化妆品，从毛衣到皮鞋。只要有大减价，他们每场必到。他们买回一大堆东西，但不一 定是真正有用的东西。看起来这些东西便宜，但因为没有实际价值，所以成了主人的负担。主人要找地方放置它们。主人本来想节约，结果每个月的开销超出预算， 甚至负债累累。时间长了，那些便宜货没有用，主人又不忍心丢掉它们，于是搞一个大甩卖（即“garage sale”）。

买股票也是如此。有些人喜欢捡便宜货。突然，一阵大风扫过，一半的股价不见了。强忍了许久，主人才抚摸着伤口，斩仓。而斩仓又正好错过了下一轮投机的升浪。主人悔恨，却不断地重复同样的错误。这样的人掉到了“价值陷阱”（value trap）里面。

多数人认为，巴菲特是个价值投资者，可是有一本刚刚出版的新书却对这种看法提出了有力的挑战。美国Georgetown大学的教授Prem Jain在今年刚出版的大作Buffett Beyond Value中认为，巴菲特实际上既是 “增长性的投资者” （growth investor），又是价值投资者，而且更是前者。

 　　（1）要看过去多年的销售和利润

作者认为巴菲特成功的秘诀在于把重心放在公司的可持续的增长率，然后再看股票的价格是否足够便宜。作者找了很多的例子证明，对于低质量以及增长前景一般的的公司不管多么便宜，巴菲特都是不买的。

对巴菲特的两大投资原则，大家已经很熟悉了。（1）不能只看某一年的市盈率，要看过去多年的市盈率。这个原则很有意思，因为它可以帮你避开那个可笑 的，关于究竟用那年的市盈率的问题。（2）所投资的公司必须足够大，在行业内必须有领导地位，而且负债率不高。他说大家要避开“价格低，但价值更低”的股 票。当然，市盈率高的股票或者昂贵的股票不见得都是增长性的股票。

直到最近可口可乐是巴菲特最大的重仓股票，占他的所有的股票资产的16%。这些股票大多数是十几年前买入的。1988 年底，可口可乐的市净率高达5.32倍，而整个资本市场的市净率不到2倍。当时，可口可乐的市盈率为16.8倍，而S&P 500的平均市盈率只有12.4 倍。更重要的是，在巴菲特1988年买入可口可乐之前，可口可乐的股票已经从1978年上升了200%。所以，巴菲特不是一个捡便宜货的人。

这本书中讲，要看一个公司的历史业绩，最好看十年以上。我1994年入行时, 听老行尊们说过类似的话，但我没听进去。一是中国公司的历史短，二是情况变化快。如果你一定要坚持巴菲特的要求，你会错过很多好公司。当然，巴菲特也错过了太多好公司。但这没关系。

巴菲特愿意只投资已经被证明了的好公司（把前半场的钱让别人去赚）。这样的投资方法的成功的概率高，失败的概率低。在选到了好公司之后，巴菲特宁可在 估值方面多一点让步。这与大家对价值投资者的看法不同。他说，“多付点钱买一个伟大的公司，远远好过贪便宜而买个普通的公司”。（It is far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price）。价值投资的重点是看公司的过去，增长型投资的重点是看未来。而巴菲特投资的方法是两者都看，而且特别要看未来。

  　江山易改，本性难移。坏的管理层就是坏的管理层，也许永远不能变好。很多投资者太容易饶恕他们，原因首先是自己贪心和怀有侥幸心理。其次是一种无奈：天 下乌鸦一般黑，不买这个股票买哪个呢？这是一种逼迫自己亏钱的方法。最后一点，就是懒汉习惯。大家愿意花大量的时间无所事事，也不愿意花一点时间，扎下去 挖掘好的公司。巴菲特说，“如果你在厨房里发现了一个蟑螂，那你可以肯定绝不止一个”。

巴菲特建议大家看公司过去五年，十年的市盈率。很多中国投资者（我以前也是）会认为这个标准过于严格。但是你认真想想就明白，这个原则的意义很大。如 果象某些中国地产公司那样，去年，今年和明年的利润分别为1亿元，8亿元，和25亿元，你认为它的市盈率应该是多少？它的市盈率应该以那一年为基础？它的 利润增长能够持续吗？

（2）放弃前半场，只赚取后半场的暴利

人们把投资者分成截然不同的两大派别：价值派和增长派。这是很错误的。Jain教授认为，巴菲特既是增长派又是价值派，但首先是增长派。他还认为，当 你发现一家公司很进取，正派，前景好，公司的利润会高速增长好些年的话，你千万不要用传统的估值方法去捆住你的手脚。今天看起来很贵的股票，过两年就显得 很便宜，而且你似乎永远买不到它，因为它的股价不断创新高，似乎永远很贵。分析这种高增长的公司必须靠大智慧和高瞻远瞩，而判断大多数其它公司（以及做纯 粹价值派的投资），不需要太多的智慧，谁都能够计算市盈率，市净率，等等。巴菲特说，利润高增长是价值投资的核心因子之一。没有增长，一个股票的价值会大 打折扣。说到投资的安全性，他认为，利润高增长是最大的安全。进攻是最有效的防
御。

Jain教授问读者一个问题，在1980到1990年的十年，麦当劳的股票升值了6倍。你有没有胆识买入麦当劳的“昂贵的”股票，赚取后来的7倍？巴菲特有。他看中的是高增长和管理团队。可惜，他也不是神仙。他后来承认他在1998年卖出麦当劳的股票是一个巨大错误。

巴菲特劝大家区分一次性的因素所导致的高增长与可持续的高增长。比如，石油涨价会导致石油开采和钻井设备的制造商的利润出现高增长，政府对某项产品的 退税可能刺激需求和有关公司的利润快速增长。但这并不能使它们成为高增长型的公司。在中国，“政府扶持”和集团（母）公司“注资”会给很多上市公司带来一 次性的高增长。这种高增长具有欺骗性。很多通过后门上市的公司非常令人失望。原因是，他们的业务能力（执行力）并没有跟上。

(3) 销售额的增长是核心

利润虽然很重要，但一家公司的销售额的增长有时候更重要。靠退税，靠政府补贴，靠减少折旧，靠削减成本，靠屠杀供应商，靠逼疯下家客户，靠非经常性的 收入，靠资产处置，靠关联交易(倚靠母公司注入資產)，靠财务技巧，靠一次性的并购，靠拣了个大便宜，总是有问题的，好处总是有极限的。

巴菲特和他的老师Graham都强调公司所处的行业的增长空间的重要性。我由此想到一些例子，比如，泡菜，钮扣，铅笔，报纸，系统集成，化学品的仓 储，建筑安装，以及为某一个特殊的媒体和平台提供广告或者内容，这些都是增长空间不大的例子。增长空间的大小有时与企业所处的行业有关（夕阳还是朝阳行 业），有时与商业模式有关（也就是如何赚钱的方法），有时与行业的最终大小有关。

一般人认为，高成长的公司都在科技，医药和媒体行业。这不见得。巴菲特自己就承认不懂科技和医药，所以只好再传统行业里寻宝。好在传统行业已经足够的大，机会足够的多。

 　　（4）“价值陷阱”就是“贫困陷阱”

 　　在香港，我发现最常见的两类“价值陷阱”是地产股和综合类企业。一年又一年，总有大量的投资者掉到里面不能自拔。在地产界， 我常听人说，某地产公司的土地储备很多，位置很好，资金宽裕。但是，它们的开发能力低，资金周转速度慢。总之，别的开发商可以在同样的项目上赚5亿元，而 他们只能赚1亿元，而且费时更长。也就是说，它们摧毁价值。这样的公司很多，它们的股价往往在净资产(NAV)之下一半或者更便宜。好些公司更在账面净资 产之下，甚至低于每股净现金。

这种状况会改变吗？懒汉会变成勤快人吗？只要管理层不换人，或者不换思想，这种状况会持续很久。他们的土地储备或者大把现金与股民何干？

综合性的企业包括窗口公司。因为业务混杂，股民们看不到管理层的思维逻辑，更看不到他们的工作热情。如果管理层愿意把各项业务拆开来卖掉，净资产会高于他们的市值。可是股民们看不到曙光。
你试想，像这样的公司，如果四，五年以后他们的利润与现在相若，那么，他们四，五年以后的市盈率应该是多少？7倍，8倍，最多9倍而已。你算出它们四，五年以后的股价，然后用7%或者8%的贴现率折回到今天，你会大吃一惊！这个股票不值钱！它们让你贫困。

它们虽然账面价值大，业务规模不小，土地储备也好，但很快就会被小小的，但很进取的民营企业超过。这些民营企业的净资产虽然只有10亿元，但能够推动 100亿元的年销售额，实现20亿元的利润。反过来，政府控制的有些企业，虽然账面净资产高达100多亿元，但只能推动40亿元的年销售额，实现5亿元的 利润。你看那种公司优越？

高地价不导致高房价 (2010-03-17 16:54:05)

高地价并不能推高房价。相反，是预期的高房价才使得地产商敢于支付高地价。可是，太多人好象不明白这个道理。我认为，房地产公司与纺织厂没有太大的区别，他们当然希望原材料的价格越低越好。

   最近我跟某地产公司的刘总聊天。 我质问他， “你为什么要囤地？”
   刘：“为了赚钱。”
   张：“囤地一定能赚钱吗？”
   刘：“我不敢担保一定能赚钱，但根据我有限的知识和分析能力，赚钱的概率大于亏钱的概率。股东们聘用了我，我对利润的最大化负有责任。”

   张：“你为什么不可以量出为入呢？今明两年能开发多少地，就买多少地。随行就市购买土地不是很好吗？难道你就不知道有关部门和媒体对你们囤地有意见吗？”
   刘：“我当然知道你们有意见。可是，如果我没有土地储备，未来土地价格上涨，不仅我的股东们会骂我，媒体也会骂我没有前瞻性，象个笨猪。而且我自己也饶不了自己: 明明预期土地涨价，为什么不把股东的利益放在首位？”

   张：“如果未来地价下跌，你怎么办？”
   刘：“这个可能性当然是不小的，可是做生意就必须承担风险，所以有关部门和媒体要理解，囤地的企业是承担很大的风险的。股东们聘了我们管理层，就是让我们 帮他们做分析和判断的。我们有时候对，有时候错，我们只是希望对的次数多于错的次数。而且，在错的时候不要翻了船，把风险控制在一定范围内。”

   张：“你为什么不囤积卡车、冰箱或者电脑？”
   刘：“因为我估计这些产品不会涨价。”
   张：“你们这些地产商太不听话了: 大家三令五申，你们偏偏囤地。”
   刘：“我们如果全部都乖乖地听话，一边倒，那就不存在市场了，全世界的人们就会骂中国企业笨蛋。我们如何能提高竞争力？你真的希望中国企业那么笨蛋吗”

   张：“如果你现在到一家工厂当厂长，你会囤积原材料吗？”
   刘：“那要看是什么原材料了。如果我预期某种原材料涨价的概率很大，当然我要囤积一些。媒体和有关部门恐怕不会批评我。其实航空公司购买汽油的远期合同或者期货就是一种囤积行为。当然风险也很大，跟囤地一样。”

   张：“我还是希望你们多听话，不要囤地。”
   刘：“请大家不要试图教训我们如何做生意，做生意是我们企业管理层的是事。我们循规蹈矩，何罪之有？大家不想让我们囤地，其实很容易：你如果能让地价连续 两、三年下跌，还有谁会囤地？或者你能创造一种宏观环境使地价两、三年不涨，大家也不会囤地，因为我们地产商的资金不是没有成本的。”

   张：“囤地对国民经济究竟有何危害？”
   刘：“我们囤地惹谁，害谁了？我们走的是招拍挂正常途径。地价进了政府的腰包，有什么不好？有人可能说地产商把土地囤积起来，没有开发，所以房子供应量不 足，所以房价大涨。可是，你真的觉得房子的供应量不足吗？即使真的不足，这也是一个由市场来调节的东西，房价涨到一定程度，供应量一定会更多，房价又会下 滑。你怕什么？也就是说， 只有高房价才能制止高房价。 这跟农贸市场一样，只有高菜价才能解决高菜价的问题。 房地产市场是一个充分竞争的市场，无穷多个地产商（而且进入门槛也很低），面对无穷多个购房者，你必须对市场这只无形的手有点信心。”

   张：“可我还是希望你们快点开发。”
   刘：“你真的希望我们把所有的土地都在一两年开发出来吗？如果那样， 房地产市场可能会崩溃，银行可能会垮台，无数的业主会受伤，政府会被迫救市; 而且未来我们再拿什么土地来开发呢？在土地供应这个问题上，每个城市只有政府一个供应者，如果你想打压房价和地价，太简单了:
   只要你充分供应土地，土地价格必然下来，因为开发商的囤积土地的能力(即资金能力)毕竟是有限的。另外，如果政府抽紧银根，市场的利率必然上升，资金的短 缺必然迫使开发商停止囤积土地或者乖乖地吐出已经囤积的土地。有关部门何须三令五申？而且，银根和利率的变化必然减少最终的购房需求。还有谁囤地？说到 底，你不要怪我们囤地，因为囤地只是结果，而根本原因是银根和利率。去年，广义的货币供应量增长率高达29%。这是一个巨大的购买力。难道我们不明白 吗？"

   张：你们地产商为什么要买“地王”? 大家很生气。
   刘：你傻了。我们地产商当然希望地价越低越好，谁也不会故意多付地价。可是出低价我们拿不到地啊,这是竞争的结果。而且，我们出高价拿地承担十分高的风险，因为等到我们几年以后卖房子时，房价是没有保证的。有人说，把地价炒高了，房价必然会炒高 ，这是天真的瞎话。这么大的市场，谁也操纵不了市场。不是高地价导致高房价。相反，是高房价才使地产商敢于支付高地价。房地产行业与其它制造业没有任何区别:

   最终产品的价格由供求来决定，而厂商对这个价格的判断决定他对原材料价格的判断。他如果对了，他赚大钱。如果他错了，他赔钱，甚至倒闭。有时我们看到土地 买卖的高价格对周边房价有很明显的刺激。这可以理解，因为这代表若干地产商看好这块土地（比如，面粉贵过面包）。但是，这种刺激效应至多是短暂的，最终还 是房子（最终产品）的供求关系占上风。这若干个地产商可能是对的，也可能是错的。换个角度看问题，如果政府今天进行一次棉纱的拍卖，拍出了天价，会不会导 致衣服的价格大涨？如果银行的存贷利率完全放开，那么存款利率的大涨（如果银行冲昏头脑挖存款），会不会一定导致贷款利率的平行上涨？短期可能会的, 但是一定不会持续。有几个地产商抢地，弄出个地王，大家就说房价一定要涨，这完全是用别人的脑袋想问题，相信别人超过相信自己。这也很象股票市场上的羊群心理：某几个专家放言，上海综指会在年底冲破4000点，于是大家群情振奋。如果另外几个专家几个星期以后唱淡股市，于是大家骂得他们狗血喷头。

中国的地产泡沫何时破灭 (2010-04-16 18:07:31)

如果一家上市公司把它的股票拆细（比如，一拆二），股价立刻会跌一半。你会不 会因此说，这个股票很便宜呢？反过来，如果一家上市公司把它的股票数量减少一半（比如，二合一），股价立刻会涨一倍。你会不会因此说，这个股票很贵呢？答 案当然是不。我想说，中国今天的房产，地产价格只不过是一个货币现象而已。你印的钞票多了，地产和房产的价格就涨了。就这么简单。
    过去五，六年，不少勇猛的人士前仆后继地预言中国的地产泡沫会在半年或者一年内破灭。我总算聪明了一囘。我从来没有做过那样的预言。近半年，中国的地价房价屡创新高，政府的调控措施也陆续出台。但我还是不敢预言中国的房地产泡沫何时破灭。我甚至不敢说我们究竟有无泡沫。

首先，请让我声明，我与人为善，绝对无意讽刺错误的预言家，何况我的错误也很多。关于房价，让我们做个事后诸 葛亮。究竟中国的房价为什么会涨到今天这个程度呢？从长期来看，原因当然是经济的持续高速增长，因此人民的收入持续高速增长。与此相对应，货币供应量也有 了持续高速的增长。实体经济的增长需要货币来润滑和支撑，而货币也对实体经济有推波助澜的作用。他们互为因果，两者节节攀升。

  　　大多数宏观经济变量（比如，GDP和物价水平）在短期，中期，和长期都往往很难准确。但是货币供应量相对准确 一些。它无非是全国人民在金融体系的存款加上流通中现金。在过去25年（从1985年起），广义货币供应量的复合增长率高达23%！大家对官方的通货膨胀 率数据有怀疑，因此，我发明了一个“科长指数”。本人1986-88年在中国人民银行总行当主任科员（也就是科长），当时的月工资是52元，加上副食补贴 和免费的单身宿舍以及医疗保障，我的综合价值大约是每月130元。现在同样一个科长大约值8000元。也就是说，这22年来养一个科长的费用每年大约在以 20%的复合比例增长。

  　　显然，我们的实体经济并没有用20%的高速度增长，更没有用23%的速度增长。或者说，科长的劳动生产率并没 有达到20%的复合增长。中间的差距是什么？如果扣除计划经济（和小农经济）向市场经济的转型所需要的额外的货币润滑剂，那就是通货膨胀。从这个角度来 看，中国这几十年的通货膨胀率确实不低，而真实的贷款利率（包括房贷利率）确实可能长期为负数。

  　　所以，中国今天的地价和房价上涨，无非是通货膨胀加上实体经济增长的结果。不管你喜欢也好，不喜欢也好，也不管政府打压也好，支持也好，谁也改变不了这样一个现状。

  　　未来中国的地价和房价会怎样？如果实体经济还以一个高速度在增长，同时，货币供应量还以一个更高的速度增长（别提现在的25%或者29%，即使15%也是一个很高的速度），那么资产价格的上涨就一定难免。仅仅因为房价太高或者某些人不高兴，并不能改变房价和地价的走势。

  　　我的第二个观点是，即使现在的地价和房价确实是一个泡沫，未来必然会破灭，那你想预测这个泡沫何时破灭也是非 常天真的。早在1997年就有人预测美国的因特网泡沫会很快破灭，但他们抛空这类股票都给自己带来了大大的亏损。因特网的股票直到2000年初期才爆煲。 另外，2004-07年不断有人跟美国的次贷和房地产市场过不去，但都在未能赢来曙光之前就已经弹尽粮绝。我经常看到勇猛的人士信心十足地预测下个月或下 个季度股票的走势，当然我都是偷偷地笑话他们。你的基本面正确，不等于你可以预测拐点或转折点。当然，预测下一个季度或明年的铜价，金价或者外汇价格也是 同样的徒劳。如果你的职业是做这样的预测，那我可以理解。但如果你主动做这样的预测，甚至用自己的钱去说明你的预测，那你就不明智了。

  　　我本人对国内的房价和地价也很焦虑。民不聊生和民怨沸腾都是一个大问题。不管数据如何，这一个现象说明我们的通货膨胀已经很高。但是我不敢预测泡沫的破灭，因为如下几个原因：

  　　一，实体经济好像依然很强劲，虽然效率低，对环境的污染也很厉害；
  　　二，与此有关的，货币供应量好像还会以比较高的速度增长。巨大的就业压力意味着政府不可能让信贷太过紧张；
  　　三，大量居民除了购房以外好像别无出路：股票也不便宜而且风险也大。多数企业的管理层还不太善于尊重少数股东。
  　　四，中国的家庭负债还不太高。绝大多数买房者在房价下跌时都有不抛售的能力。也就是说，他们有一定的抵抗能力。大量的房子确实是长期空置的，也可能还 会空置很多年，但这能给业主带来心灵的平静和安慰。对于全社会来说，这是一个巨大的资源浪费，但是谁说通货膨胀没有痛苦的代价呢？

  　　五，高增长的公司的股票一般有很高的市盈率。只有当投资者调低他们的盈利增长预期时，他们的股价才会大跌。同样，当人们预测自己未来的收入会高速增长时，他们愿意承受较高的房价。只有当他们希望破灭或者调低期望时，房价才会大跌。但是，未来几年内，这个可能性不大。

  　　六，尽管今明两年中国可能调高利率，但是幅度不会特别大，毕竟政府不愿意窒息经济成长。所以，温和的利率政策，加上“科长指数”的高增长就意味着中国的真实利率还可能是负数。这叫地价房价如何大跌呢？

买便宜货（股票）可以使你贫困 (2010-05-07 14:28:32)

不少人喜欢买便宜货：从旅行包到化妆品，从毛衣到皮鞋。只要有大减价，他们每场必到。他们买回一大堆东西，但不一 定是真正有用的东西。看起来这些东西便宜，但因为没有实际价值，所以成了主人的负担。主人要找地方放置它们。主人本来想节约，结果每个月的开销超出预算， 甚至负债累累。时间长了，那些便宜货没有用，主人又不忍心丢掉它们，于是搞一个大甩卖（即“garage sale”）。

买股票也是如此。有些人喜欢捡便宜货。突然，一阵大风扫过，一半的股价不见了。强忍了许久，主人才抚摸着伤口，斩仓。而斩仓又正好错过了下一轮投机的升浪。主人悔恨，却不断地重复同样的错误。这样的人掉到了“价值陷阱”（value trap）里面。

多数人认为，巴菲特是个价值投资者，可是有一本刚刚出版的新书却对这种看法提出了有力的挑战。美国Georgetown大学的教授Prem Jain在今年刚出版的大作Buffett Beyond Value中认为，巴菲特实际上既是 “增长性的投资者” （growth investor），又是价值投资者，而且更是前者。

 　　（1）要看过去多年的销售和利润

作者认为巴菲特成功的秘诀在于把重心放在公司的可持续的增长率，然后再看股票的价格是否足够便宜。作者找了很多的例子证明，对于低质量以及增长前景一般的的公司不管多么便宜，巴菲特都是不买的。

对巴菲特的两大投资原则，大家已经很熟悉了。（1）不能只看某一年的市盈率，要看过去多年的市盈率。这个原则很有意思，因为它可以帮你避开那个可笑 的，关于究竟用那年的市盈率的问题。（2）所投资的公司必须足够大，在行业内必须有领导地位，而且负债率不高。他说大家要避开“价格低，但价值更低”的股 票。当然，市盈率高的股票或者昂贵的股票不见得都是增长性的股票。

直到最近可口可乐是巴菲特最大的重仓股票，占他的所有的股票资产的16%。这些股票大多数是十几年前买入的。1988 年底，可口可乐的市净率高达5.32倍，而整个资本市场的市净率不到2倍。当时，可口可乐的市盈率为16.8倍，而S&P 500的平均市盈率只有12.4 倍。更重要的是，在巴菲特1988年买入可口可乐之前，可口可乐的股票已经从1978年上升了200%。所以，巴菲特不是一个捡便宜货的人。

这本书中讲，要看一个公司的历史业绩，最好看十年以上。我1994年入行时, 听老行尊们说过类似的话，但我没听进去。一是中国公司的历史短，二是情况变化快。如果你一定要坚持巴菲特的要求，你会错过很多好公司。当然，巴菲特也错过了太多好公司。但这没关系。

巴菲特愿意只投资已经被证明了的好公司（把前半场的钱让别人去赚）。这样的投资方法的成功的概率高，失败的概率低。在选到了好公司之后，巴菲特宁可在 估值方面多一点让步。这与大家对价值投资者的看法不同。他说，“多付点钱买一个伟大的公司，远远好过贪便宜而买个普通的公司”。（It is far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price）。价值投资的重点是看公司的过去，增长型投资的重点是看未来。而巴菲特投资的方法是两者都看，而且特别要看未来。

  　江山易改，本性难移。坏的管理层就是坏的管理层，也许永远不能变好。很多投资者太容易饶恕他们，原因首先是自己贪心和怀有侥幸心理。其次是一种无奈：天 下乌鸦一般黑，不买这个股票买哪个呢？这是一种逼迫自己亏钱的方法。最后一点，就是懒汉习惯。大家愿意花大量的时间无所事事，也不愿意花一点时间，扎下去 挖掘好的公司。巴菲特说，“如果你在厨房里发现了一个蟑螂，那你可以肯定绝不止一个”。

巴菲特建议大家看公司过去五年，十年的市盈率。很多中国投资者（我以前也是）会认为这个标准过于严格。但是你认真想想就明白，这个原则的意义很大。如 果象某些中国地产公司那样，去年，今年和明年的利润分别为1亿元，8亿元，和25亿元，你认为它的市盈率应该是多少？它的市盈率应该以那一年为基础？它的 利润增长能够持续吗？

（2）放弃前半场，只赚取后半场的暴利

人们把投资者分成截然不同的两大派别：价值派和增长派。这是很错误的。Jain教授认为，巴菲特既是增长派又是价值派，但首先是增长派。他还认为，当 你发现一家公司很进取，正派，前景好，公司的利润会高速增长好些年的话，你千万不要用传统的估值方法去捆住你的手脚。今天看起来很贵的股票，过两年就显得 很便宜，而且你似乎永远买不到它，因为它的股价不断创新高，似乎永远很贵。分析这种高增长的公司必须靠大智慧和高瞻远瞩，而判断大多数其它公司（以及做纯 粹价值派的投资），不需要太多的智慧，谁都能够计算市盈率，市净率，等等。巴菲特说，利润高增长是价值投资的核心因子之一。没有增长，一个股票的价值会大 打折扣。说到投资的安全性，他认为，利润高增长是最大的安全。进攻是最有效的防
御。

Jain教授问读者一个问题，在1980到1990年的十年，麦当劳的股票升值了6倍。你有没有胆识买入麦当劳的“昂贵的”股票，赚取后来的7倍？巴菲特有。他看中的是高增长和管理团队。可惜，他也不是神仙。他后来承认他在1998年卖出麦当劳的股票是一个巨大错误。

巴菲特劝大家区分一次性的因素所导致的高增长与可持续的高增长。比如，石油涨价会导致石油开采和钻井设备的制造商的利润出现高增长，政府对某项产品的 退税可能刺激需求和有关公司的利润快速增长。但这并不能使它们成为高增长型的公司。在中国，“政府扶持”和集团（母）公司“注资”会给很多上市公司带来一 次性的高增长。这种高增长具有欺骗性。很多通过后门上市的公司非常令人失望。原因是，他们的业务能力（执行力）并没有跟上。

(3) 销售额的增长是核心

利润虽然很重要，但一家公司的销售额的增长有时候更重要。靠退税，靠政府补贴，靠减少折旧，靠削减成本，靠屠杀供应商，靠逼疯下家客户，靠非经常性的 收入，靠资产处置，靠关联交易(倚靠母公司注入資產)，靠财务技巧，靠一次性的并购，靠拣了个大便宜，总是有问题的，好处总是有极限的。

巴菲特和他的老师Graham都强调公司所处的行业的增长空间的重要性。我由此想到一些例子，比如，泡菜，钮扣，铅笔，报纸，系统集成，化学品的仓 储，建筑安装，以及为某一个特殊的媒体和平台提供广告或者内容，这些都是增长空间不大的例子。增长空间的大小有时与企业所处的行业有关（夕阳还是朝阳行 业），有时与商业模式有关（也就是如何赚钱的方法），有时与行业的最终大小有关。

一般人认为，高成长的公司都在科技，医药和媒体行业。这不见得。巴菲特自己就承认不懂科技和医药，所以只好再传统行业里寻宝。好在传统行业已经足够的大，机会足够的多。

 　　（4）“价值陷阱”就是“贫困陷阱”

 　　在香港，我发现最常见的两类“价值陷阱”是地产股和综合类企业。一年又一年，总有大量的投资者掉到里面不能自拔。在地产界， 我常听人说，某地产公司的土地储备很多，位置很好，资金宽裕。但是，它们的开发能力低，资金周转速度慢。总之，别的开发商可以在同样的项目上赚5亿元，而 他们只能赚1亿元，而且费时更长。也就是说，它们摧毁价值。这样的公司很多，它们的股价往往在净资产(NAV)之下一半或者更便宜。好些公司更在账面净资 产之下，甚至低于每股净现金。

这种状况会改变吗？懒汉会变成勤快人吗？只要管理层不换人，或者不换思想，这种状况会持续很久。他们的土地储备或者大把现金与股民何干？

综合性的企业包括窗口公司。因为业务混杂，股民们看不到管理层的思维逻辑，更看不到他们的工作热情。如果管理层愿意把各项业务拆开来卖掉，净资产会高于他们的市值。可是股民们看不到曙光。
你试想，像这样的公司，如果四，五年以后他们的利润与现在相若，那么，他们四，五年以后的市盈率应该是多少？7倍，8倍，最多9倍而已。你算出它们四，五年以后的股价，然后用7%或者8%的贴现率折回到今天，你会大吃一惊！这个股票不值钱！它们让你贫困。

它们虽然账面价值大，业务规模不小，土地储备也好，但很快就会被小小的，但很进取的民营企业超过。这些民营企业的净资产虽然只有10亿元，但能够推动 100亿元的年销售额，实现20亿元的利润。反过来，政府控制的有些企业，虽然账面净资产高达100多亿元，但只能推动40亿元的年销售额，实现5亿元的 利润。你看那种公司优越？

中国企业家为什么特别值钱 (2010-01-28 09:53:36)

关于中国的创业板，我从来没有听到过一句好话。 我只听说 “它是一个大泡沫， 一个赌场，人们在博傻，很不理性” 。虽然媒体和观察家们经常讽刺创业板, 可股民们全然不顾。而且，我斗胆预言，这些公司的估值永远会让观察家们看不懂的。究竟为什么呢?
    窃以为，我们要问自己两个问题，企业和企业家的价值在哪里，中国企业和企业家为什么特别值钱。我认为，企 业和企业家的价值在于他们想出了一个赚钱的主意。他们组织一个系统，竖起一竿大旗，号召人们跟随，敢于承担资金，时间和声誉等方面的风险。有些企业家是被 逼出来的，有些是自愿的，但结果都一样: 做企业就是对人的组织能力 (或系统集成能力) 的召唤，调动，锻炼和提升。遗憾的是，绝多数人出于畏惧，患得患失，缺乏自信，或其它原因，一直让自己的组织能力沉睡和荒废。当然，其它领域的事业 (比如学术，政府，甚至家庭生活) 都需要组织能力，但那是不一样的组织能力，企业家赚钱是因为他们有超群的组织能力 (当然运气也很好)。
    中国企业家特别值钱是因为他们要承担很多额外的风险，攻克更多的障碍 (包括政策，监管，市场等等)，而且失败的概率特别高。所以对于那些脱颖而出的企业和企业家， 甚至包括还在成功的路上苦苦探索的企业和企业家，市场愿意付出很高的代价。这种代价是一种补偿和认可。 而且也反映了一个现实，如果别人想创办一个类似的企业来加入竞争，门槛会越来越高，他和他的家庭会需要付出越来越大的代价。 这些因素是我们在市盈率，市净率或其它指标中找不到的。我跟基金经理们推介股票时经常说，这个公司的市值 (或企业价值) 是三十亿元， 但它的重置成本 (如果该业务值得重置的话) 远远高于三十亿元。这就多少避开了短期利润变化， 经济周期更迭和会计上的小把戏对估值的影响。这种方法至少可以作为传统指标的补充。
    杰出的组织能力在全世界都属于稀缺资源，尤其是在中国。 高估值是这种稀缺性的表现， 也是对未来的企业家的诱惑: “站出来吧! 你固然将劳你筋骨， 苦你心智， 但你会得到很高的报偿! ”  中国企业的高估值不仅是在创业板，也反映在中小板和主板。 这反映了营商之艰，组织能力之难求，当然也反映了股票的相对稀缺性。 关于营商之艰， 请大家看看拙作， “中国股民为什么特别多？” (2008年6月11日刊登于《财经网》) 。
    说到这里，不能不谈谈中国股民对中小股票的偏好与香港市场形成鲜明对比。 香港市场以基金为主导， 大股票的估值一般高过中小股票 (因为大基金买卖小股票有困难), 可是在大陆股市， 散户居多。而且这里的大股票几乎全部是国有企业。它们的兴衰主要不取决于企业家和企业家精神， 而是取决于政府的意向。 加上它们的增长潜力有限，因此它们的估值普遍比较低。
    媒体和观察家们往往把中国小公司 (包括ST公司) 的高估值归结为“不理性” ，我看这未免过于简单化了。虽然每个散户也许很不理性，但作为一个集体，他们长期以来对中小公司特别是 “坏公司” 的执着追求可以说明一个问题: 在中国，企业和企业家特别值钱。 尽管他 (它) 们破产的概率很高， 最终不能大富大贵的概率更高，但资本市场铁了心要追捧他 (它) 们。股民们买的是大富大贵的可能性。
    由于全球经济的潜在增长能力的下降， 赚钱机会的减少， 人们对一般企业的回报率的期望值在不断调低，这会导致各种资产的市盈率的上升。如果以前大家认为15-20倍的市盈率可接受，未来大家都会对30-40的市盈率习以为常。

本文所述观点是作者个人的看法，不代表瑞银投资银行。

投资的最高境界是无为 (2010-02-21 21:53:58)

小时候, 我常听老师讲, “读书先要越读越厚, 然后要越读越薄” 。我当时不甚理解, 但印象深刻。 上周我读了一本袖珍版的投资经典书, 爱不释手, 似有所悟。 这本书在几个星期以前刚出版, 叫”投资的要素” (The Elements of Investing) 。作者是两位身价不菲的七十多岁的老人, Burton Malkiel 和Charles Ellis, 他们分别是普林斯顿和耶鲁大学的教授,在学界和商界均有建树。 他们联手把多年积累的投资智慧加以升华, 用最简练的语言献给了大众。

   
    两位老人的投资理念实在是简单得无法再简单了。 比如,书中引用了巴菲特经常举的一个例子。 如果你一辈子要经常吃汉堡包而又不养牛, 你是希望牛肉的价格不断上升呢, 还是希望它不断下降呢? 如果你每过几年就要买一辆汽车, 你是希望汽车的价格不断上升呢, 还是希望它不断下降呢? 对这两个问题, 每个人好象都能正确回答。 但是第三个问题就比较微妙: 未来五年如果你不断有储蓄需要投资, 你是希望股票的价格不断上升呢, 还是希望它不断下降呢? 大多数人会把这个问题答错。 他们一买股票就希望股票开始涨, 而忘记了自己还要不断地储蓄, 不断地买股票。 股票价格上升会抬高自己的以后的购买成本, 所以, 股价上升对于长期投资者来说是坏消息, 就相当于牛肉和汽车价格的上升一样，当然对那些准备卖股票并且洗手不干的人有好处。 反之, 股价下跌对于长期投资者来说是好消息, 你应该越买越欢才对。 毕竟，买股票的最终意义在于分取公司长期发展的好处（包括股票价格上涨和每年的分红）, 因此,进入成本当然越低越好。

    如果你是一个真正的长期投资者, 你就应该理解”投资额均衡控制的原则” (即, dollar cost averaging) 。比如你每个月投资2000元在股票上。 在股价高的时候, 2000元只能买较少的股票; 而在股价低的时候, 2000元可以买很多的股票。从数学上可以证明，这样做的结果是，你的平均购股成本会低于你购股价格的均值。这不是玩绕口令，大家可以用实在的例子算一算。 从长期来看, 这种方法本身就是一种风险控制。 “买股不买市” 说的也许就是这个道理。不过，”投资的要素”这本书教导我们既不要买股，也不要买市。那怎么办？
   
    关于投资，此书的建议与Vanguard基金公司的创始人John Bogle有相类之处 (请参考本人在财经网的文章, “股民和基民的悲哀”, 2009年8月18日)。他们说投资首先要有长远打算。他们七十多岁也还在做长期投资。其次，一定不要以为自己有持续选择入市时机, 或持续选择好股票的能力，不要以为自己可以持续地跑赢大市。在买卖股票的过程中必然有费用，而费用会吃掉毛收益的很大一个比重。　此外，频繁交易有时正好 错过市场（或个股）在几年甚至几十年才遇到一次的大幅上升的好处。大家记不记得刚刚卖掉某个股票或某个市场之后该股票或该市场便大涨的悔恨？　即使不频繁 交易，长期持有若干爱股也有很大的风险。它们会不会跑输大市？它们会不会成为下一个雷曼兄弟公司，贝尔斯登，通用汽车，或安然（即Enron）或北电？

    该书对基金投资者也有劝慰：别徒劳了！找一个能长期持续跑赢大市的基金或基金经理比在稻草堆里找一根针还困难，为什么不把那个稻草堆买下来呢? 在各个基金中换来换去不仅有交易成本，而且事前预测某一个基金在明年或后年的表现比预测股价还难。 该书引用了大量历史数据证明，（１）绝大多数基金是长期跑输大市的，（２）常胜将军十分罕见; 过去的表现不代表未来的表现。
  
    既然投资者费尽周折还不能跑赢大市，何不直接购买大市呢？长期持有指数基金，风险小，也可以避免绝大部分交易成本，而且可以心情平和，尽享经济成长所带来的投资收益。长期持有指数基金是最彻底的风险分散。 另外，在入市时机上，两位作者建议大家最好把自己当傻瓜, 假定自己完全不懂经济学或市场，分时段均衡入市，减少风险。两位作者也劝大家永远不要预测大盘走势，并且引用了J. P. Morgan先生的榜样。当别人问他如何看未来股市的走向时， 他总是回答：市场会波动 (it will fluctuate)。两个作者对技术分析(画图)不屑一顾, 认为那只是占星学(astrology)的小把戏而已。
    现在的股民实在也是太忙碌了: 信息多,会议多,研究报告多,证券种类多, 应接不暇。 有的人抱怨, 一天12个小时坐在电脑面前, 甚至连处理电邮和阅读上市公司公告的时间都不够。我们的两位作者引用华尔街日报的资深记者Jason Zweig 的话来说, 你只有先向市场投降, 然后才能彻底解放自己, 并且最终征服市场。 那时, 你便可以潇洒地说, 对于大市或者个股的走势, 我既不知道, 也不关心 (I do not know, and I do not care)。 而向市场投降就需要买入市场, 也就是买入内涵最广的指数基金(包括国内股票和海外股票), 并且长期持有。

    这本书的另一个内容是坚持长期储蓄的重要性。这两位身价数亿的老人强调储蓄是投资的源泉和起点。 他们用自己的经验提供了很多分毫必省的技巧, 从信用卡的使用到喝咖啡,买保险和上餐馆。但他们说,最重要的省钱技巧是避开要面子和消费攀比的困扰。 凑巧, 我前几天接到我在湖北某县城工作的侄子的电话, 他收入不高, 但很想买一辆广州本田的汽车, 我跟他好好讲了讲储蓄的多种意义。

    两位作者认为, 大家对股市的回报期望太高, 也太短期。 他们认为中长期股市如果能够平均每年有4-5% 的真实回报(扣除通货膨胀), 已经相当不错。其中的一个作者, Charles Ellis, 在另外一本书 (Winning the Loser's Game) 中谈到了几个发人深省的数字。 比如, 道琼斯指数在1968和1982年均为1,000 点; 在1964年底和1981年底均为875点。也就是说, 在那漫长的17年里,虽然企业利润大增, 但股票的大市毫无进展。原因是由于通货膨胀, 利率从4%涨到了15%, 这使得市盈率大幅收窄。 当然, 投资者对经济前景的过度悲观也导致了股市低迷。 由此可见, 预测短期甚至中,长期股市的变化是完全不可能的一项徒劳。 投资的最高境界是无为。

    本人在投资银行做了十多年的证券分析师, 要完全接受两位作者的理论是不容易的, 但也许是明智的, 因为那意味着一种解放和超脱。

    两位作者建议大家买全世界内涵最广的指数基金(包括国内股票和海外股票), 但我觉得既然从长远来看, 股票市场的表现取决于企业的盈利增长, 而企业的盈利增长又与GDP增长基本同步,因此,中港两地的投资者可以特别偏重当地的指数。 还有一个更为激进的做法, 就是特别偏重成长性强的中小企业, 自己组建一个50或者70个不同行业的股票的十分稳定的资产组合。虽然这里面可能会有几个烂苹果, 但它们平均的高增长率也许完全可以超过以大股票为主的恒生指数或者其它指数。这里要强调长期持有, 和避免频繁的交易。这种策略也许是两个宗教的妥协?
    本文所述观点是作者个人的看法，不代表瑞银投资银行。

中国企业家为什么特别值钱 (2010-01-28 09:53:36)

关于中国的创业板，我从来没有听到过一句好话。 我只听说 “它是一个大泡沫， 一个赌场，人们在博傻，很不理性” 。虽然媒体和观察家们经常讽刺创业板, 可股民们全然不顾。而且，我斗胆预言，这些公司的估值永远会让观察家们看不懂的。究竟为什么呢?
    窃以为，我们要问自己两个问题，企业和企业家的价值在哪里，中国企业和企业家为什么特别值钱。我认为，企 业和企业家的价值在于他们想出了一个赚钱的主意。他们组织一个系统，竖起一竿大旗，号召人们跟随，敢于承担资金，时间和声誉等方面的风险。有些企业家是被 逼出来的，有些是自愿的，但结果都一样: 做企业就是对人的组织能力 (或系统集成能力) 的召唤，调动，锻炼和提升。遗憾的是，绝多数人出于畏惧，患得患失，缺乏自信，或其它原因，一直让自己的组织能力沉睡和荒废。当然，其它领域的事业 (比如学术，政府，甚至家庭生活) 都需要组织能力，但那是不一样的组织能力，企业家赚钱是因为他们有超群的组织能力 (当然运气也很好)。
    中国企业家特别值钱是因为他们要承担很多额外的风险，攻克更多的障碍 (包括政策，监管，市场等等)，而且失败的概率特别高。所以对于那些脱颖而出的企业和企业家， 甚至包括还在成功的路上苦苦探索的企业和企业家，市场愿意付出很高的代价。这种代价是一种补偿和认可。 而且也反映了一个现实，如果别人想创办一个类似的企业来加入竞争，门槛会越来越高，他和他的家庭会需要付出越来越大的代价。 这些因素是我们在市盈率，市净率或其它指标中找不到的。我跟基金经理们推介股票时经常说，这个公司的市值 (或企业价值) 是三十亿元， 但它的重置成本 (如果该业务值得重置的话) 远远高于三十亿元。这就多少避开了短期利润变化， 经济周期更迭和会计上的小把戏对估值的影响。这种方法至少可以作为传统指标的补充。
    杰出的组织能力在全世界都属于稀缺资源，尤其是在中国。 高估值是这种稀缺性的表现， 也是对未来的企业家的诱惑: “站出来吧! 你固然将劳你筋骨， 苦你心智， 但你会得到很高的报偿! ”  中国企业的高估值不仅是在创业板，也反映在中小板和主板。 这反映了营商之艰，组织能力之难求，当然也反映了股票的相对稀缺性。 关于营商之艰， 请大家看看拙作， “中国股民为什么特别多？” (2008年6月11日刊登于《财经网》) 。
    说到这里，不能不谈谈中国股民对中小股票的偏好与香港市场形成鲜明对比。 香港市场以基金为主导， 大股票的估值一般高过中小股票 (因为大基金买卖小股票有困难), 可是在大陆股市， 散户居多。而且这里的大股票几乎全部是国有企业。它们的兴衰主要不取决于企业家和企业家精神， 而是取决于政府的意向。 加上它们的增长潜力有限，因此它们的估值普遍比较低。
    媒体和观察家们往往把中国小公司 (包括ST公司) 的高估值归结为“不理性” ，我看这未免过于简单化了。虽然每个散户也许很不理性，但作为一个集体，他们长期以来对中小公司特别是 “坏公司” 的执着追求可以说明一个问题: 在中国，企业和企业家特别值钱。 尽管他 (它) 们破产的概率很高， 最终不能大富大贵的概率更高，但资本市场铁了心要追捧他 (它) 们。股民们买的是大富大贵的可能性。
    由于全球经济的潜在增长能力的下降， 赚钱机会的减少， 人们对一般企业的回报率的期望值在不断调低，这会导致各种资产的市盈率的上升。如果以前大家认为15-20倍的市盈率可接受，未来大家都会对30-40的市盈率习以为常。

本文所述观点是作者个人的看法，不代表瑞银投资银行。

投资的最高境界是无为 (2010-02-21 21:53:58)

小时候, 我常听老师讲, “读书先要越读越厚, 然后要越读越薄” 。我当时不甚理解, 但印象深刻。 上周我读了一本袖珍版的投资经典书, 爱不释手, 似有所悟。 这本书在几个星期以前刚出版, 叫”投资的要素” (The Elements of Investing) 。作者是两位身价不菲的七十多岁的老人, Burton Malkiel 和Charles Ellis, 他们分别是普林斯顿和耶鲁大学的教授,在学界和商界均有建树。 他们联手把多年积累的投资智慧加以升华, 用最简练的语言献给了大众。

   
    两位老人的投资理念实在是简单得无法再简单了。 比如,书中引用了巴菲特经常举的一个例子。 如果你一辈子要经常吃汉堡包而又不养牛, 你是希望牛肉的价格不断上升呢, 还是希望它不断下降呢? 如果你每过几年就要买一辆汽车, 你是希望汽车的价格不断上升呢, 还是希望它不断下降呢? 对这两个问题, 每个人好象都能正确回答。 但是第三个问题就比较微妙: 未来五年如果你不断有储蓄需要投资, 你是希望股票的价格不断上升呢, 还是希望它不断下降呢? 大多数人会把这个问题答错。 他们一买股票就希望股票开始涨, 而忘记了自己还要不断地储蓄, 不断地买股票。 股票价格上升会抬高自己的以后的购买成本, 所以, 股价上升对于长期投资者来说是坏消息, 就相当于牛肉和汽车价格的上升一样，当然对那些准备卖股票并且洗手不干的人有好处。 反之, 股价下跌对于长期投资者来说是好消息, 你应该越买越欢才对。 毕竟，买股票的最终意义在于分取公司长期发展的好处（包括股票价格上涨和每年的分红）, 因此,进入成本当然越低越好。

    如果你是一个真正的长期投资者, 你就应该理解”投资额均衡控制的原则” (即, dollar cost averaging) 。比如你每个月投资2000元在股票上。 在股价高的时候, 2000元只能买较少的股票; 而在股价低的时候, 2000元可以买很多的股票。从数学上可以证明，这样做的结果是，你的平均购股成本会低于你购股价格的均值。这不是玩绕口令，大家可以用实在的例子算一算。 从长期来看, 这种方法本身就是一种风险控制。 “买股不买市” 说的也许就是这个道理。不过，”投资的要素”这本书教导我们既不要买股，也不要买市。那怎么办？
   
    关于投资，此书的建议与Vanguard基金公司的创始人John Bogle有相类之处 (请参考本人在财经网的文章, “股民和基民的悲哀”, 2009年8月18日)。他们说投资首先要有长远打算。他们七十多岁也还在做长期投资。其次，一定不要以为自己有持续选择入市时机, 或持续选择好股票的能力，不要以为自己可以持续地跑赢大市。在买卖股票的过程中必然有费用，而费用会吃掉毛收益的很大一个比重。　此外，频繁交易有时正好 错过市场（或个股）在几年甚至几十年才遇到一次的大幅上升的好处。大家记不记得刚刚卖掉某个股票或某个市场之后该股票或该市场便大涨的悔恨？　即使不频繁 交易，长期持有若干爱股也有很大的风险。它们会不会跑输大市？它们会不会成为下一个雷曼兄弟公司，贝尔斯登，通用汽车，或安然（即Enron）或北电？

    该书对基金投资者也有劝慰：别徒劳了！找一个能长期持续跑赢大市的基金或基金经理比在稻草堆里找一根针还困难，为什么不把那个稻草堆买下来呢? 在各个基金中换来换去不仅有交易成本，而且事前预测某一个基金在明年或后年的表现比预测股价还难。 该书引用了大量历史数据证明，（１）绝大多数基金是长期跑输大市的，（２）常胜将军十分罕见; 过去的表现不代表未来的表现。
  
    既然投资者费尽周折还不能跑赢大市，何不直接购买大市呢？长期持有指数基金，风险小，也可以避免绝大部分交易成本，而且可以心情平和，尽享经济成长所带来的投资收益。长期持有指数基金是最彻底的风险分散。 另外，在入市时机上，两位作者建议大家最好把自己当傻瓜, 假定自己完全不懂经济学或市场，分时段均衡入市，减少风险。两位作者也劝大家永远不要预测大盘走势，并且引用了J. P. Morgan先生的榜样。当别人问他如何看未来股市的走向时， 他总是回答：市场会波动 (it will fluctuate)。两个作者对技术分析(画图)不屑一顾, 认为那只是占星学(astrology)的小把戏而已。
    现在的股民实在也是太忙碌了: 信息多,会议多,研究报告多,证券种类多, 应接不暇。 有的人抱怨, 一天12个小时坐在电脑面前, 甚至连处理电邮和阅读上市公司公告的时间都不够。我们的两位作者引用华尔街日报的资深记者Jason Zweig 的话来说, 你只有先向市场投降, 然后才能彻底解放自己, 并且最终征服市场。 那时, 你便可以潇洒地说, 对于大市或者个股的走势, 我既不知道, 也不关心 (I do not know, and I do not care)。 而向市场投降就需要买入市场, 也就是买入内涵最广的指数基金(包括国内股票和海外股票), 并且长期持有。

    这本书的另一个内容是坚持长期储蓄的重要性。这两位身价数亿的老人强调储蓄是投资的源泉和起点。 他们用自己的经验提供了很多分毫必省的技巧, 从信用卡的使用到喝咖啡,买保险和上餐馆。但他们说,最重要的省钱技巧是避开要面子和消费攀比的困扰。 凑巧, 我前几天接到我在湖北某县城工作的侄子的电话, 他收入不高, 但很想买一辆广州本田的汽车, 我跟他好好讲了讲储蓄的多种意义。

    两位作者认为, 大家对股市的回报期望太高, 也太短期。 他们认为中长期股市如果能够平均每年有4-5% 的真实回报(扣除通货膨胀), 已经相当不错。其中的一个作者, Charles Ellis, 在另外一本书 (Winning the Loser's Game) 中谈到了几个发人深省的数字。 比如, 道琼斯指数在1968和1982年均为1,000 点; 在1964年底和1981年底均为875点。也就是说, 在那漫长的17年里,虽然企业利润大增, 但股票的大市毫无进展。原因是由于通货膨胀, 利率从4%涨到了15%, 这使得市盈率大幅收窄。 当然, 投资者对经济前景的过度悲观也导致了股市低迷。 由此可见, 预测短期甚至中,长期股市的变化是完全不可能的一项徒劳。 投资的最高境界是无为。

    本人在投资银行做了十多年的证券分析师, 要完全接受两位作者的理论是不容易的, 但也许是明智的, 因为那意味着一种解放和超脱。

    两位作者建议大家买全世界内涵最广的指数基金(包括国内股票和海外股票), 但我觉得既然从长远来看, 股票市场的表现取决于企业的盈利增长, 而企业的盈利增长又与GDP增长基本同步,因此,中港两地的投资者可以特别偏重当地的指数。 还有一个更为激进的做法, 就是特别偏重成长性强的中小企业, 自己组建一个50或者70个不同行业的股票的十分稳定的资产组合。虽然这里面可能会有几个烂苹果, 但它们平均的高增长率也许完全可以超过以大股票为主的恒生指数或者其它指数。这里要强调长期持有, 和避免频繁的交易。这种策略也许是两个宗教的妥协?
    本文所述观点是作者个人的看法，不代表瑞银投资银行。