越秀房託與惠理業績分析

研究部今次將集中分析兩家於上周公布業績、兼在推薦名單上的公司。我們先看越秀房託（405），說明我們於本周一收市剔除此股的原因，然後繼續討論惠理集團（806）的業績。

越秀房託業績概要：
■　總收入按年上升3.34%，淨地產收入上升1.04%。
■　整體借貸佔總資產的29%，為非常安全的水平。
■　整體可分配收入上升0.09%，而計入人民幣升幅後，以港元計算的每單位可分配收入上升3.12%，至0.2411元。
剔出越秀房託兩大原因
讓我們先談剔除越秀房託的主要原因；在業績公布後，我們發現兩大問題：
一、廣州寫字樓空置率上升，中期來說可能影響越秀房託的商用物業資產。
這是我們對越秀房託的主要憂慮。雖然在業務營運方面，越秀房託管理層成功讓公司所有房地產物業都保持高租用率，但我們擔心廣州寫字樓空置率上升的趨勢，最終會對越秀房託的寫字樓物業投資（約佔2010年33%收入）構成負面影響。
越秀房託管理層指出，根據最新資料，廣州寫字樓空置率只有12%左右，但更令人擔憂的是市內新寫字樓將陸續落成，令寫字樓租賃市場面對更大壓力。
管理層雖然不是很擔心這個問題，認為需求增長迅速，但我們須更詳細地分析，才能確定推動目前需求增長的原因。根據我們的經驗，沒有正常需求可以於短期內吸納這種落成速度。
越秀房託寫字樓物業所受的潛在影響包括在租約更新後租用率及租金下降。雖然這不會反映於2011年度的業務上，但市場正在消化這個負面因素。因此，我們不希望增加推薦名單上防守性投資項目的風險。
這就是促使我們剔除的主要原因。
二、以自然增長改善盈利存有困難。
越秀房託大部分佔有股權的物業正處於（或非常接近）最佳出租率。我們認為這些物業改善的空間有限。
縱然這本身並不構成問題，但由於市內商廈的出租率正在下跌，兩者合起來便是有限的有利因素和風險逐漸上升。
我們總結越秀房託的推薦。自推薦起，股價上升了26.5%，並於去年9月收取0.1246元股息（約等於購入價的3.9%），令九個月的總投資回報達到大約30%。
惠理淨利料勝去年
現在讓我們分析惠理集團的業績。
惠理集團業績概要：
■　總收入按年上升134%，至10.75億元；純利則上升105%。收入的增長動力主要來自績效費及管理資產淨值（AUM）增長帶來的管理收入的大幅攀升。
■　基本每股淨利0.401元，末期每股股息為0.16元。
2010年度的惠理業績重點是，該公司大部分基金已重返以往的高水位（High Water Mark），而2011年度若有更佳表現，將有更高績效費及大幅改善的淨利率。
惠理的傳統基金仍是淨利的主要來源，因為它亦是全公司最大的基金。
如果惠理的基金2011年度表現可以媲美2010年度，我們預期淨利會比去年為高，因為績效費能有全期的貢獻（我們的分析顯示，去年只有局部表現帶來了績效費，因為上次的高水位比去年初的表現為好），而且管理資產淨值亦增高（2010年度是55.06億美元，2011年度則是79.37億美元）。
惠理的業績未來取決大市能否再升，，但根據我們的「信號」市場指標，短期內轉為熊市的機會不大，目前惠理旗下基金於首兩個月表現欠佳是暫時性的。
因此，我們繼續看好惠理。
推薦名單一周跑輸盈富基金（2800），但基於名單中的股票估值處於合理範圍，本周除剔除越秀房託外，我們於目前的市場條件下仍按兵不動。
我們對建滔化工（148）及國際煤機（1683）的止蝕位繼續維持在36.7元及5.5元（以收市價計）。
過去一周與推薦名單中股票相關事件：
■ 　中國石油經濟技術研究院的天然氣專家段兆芳預測，中國2011年天然氣的消耗量將超越生產量，預期天然氣需求於2011至2015年將快速增加。中石油（857）主席蔣潔敏表示，當他們由其他國家進口天然氣，他們將面對較高的入口成本，因此輸入天然氣時會造成虧損。我們預期，成本上升會持續影響中石油，但當政府向他們提供支援時，影響程度應不致於嚴重。
分析員：高曉雷