ASM股價存壓力建滔地產價值未浮現

ASM太平洋（522）和建滔化工（148）分別於上周四和本周一公布2010年度全年業績，我們今天將審視一下他們的表現。

ASM太平洋（522）
業績概要：
■　營業額按年上升101%，毛利率則從2009年度的41%，上升至47%；
■　純利按年上升204%，純利率增加約10個百分點，從2009年度的19.8%，升至29.8%；
■　基本每股盈利7.2元，末期股息2.1元，特別息為1.1元。
目前市場的基本憂慮，是行業達到周期頂峰，開始放緩。
分析來自不同渠道的資料後，我們認為，半導體業整體來說在2010年下半年出現放緩，ASM的全年業績對這情況也有所反映。未完成訂單從2010年度第三季的6.11億美元高位，跌至年底的4.5億美元。集團管理層解釋，這是因為部分客戶在第四季度用完了資本開支，集團預料，2011年度首季的訂單將回升。
現在的情況並不能令人完全放心，尤其是2010年度第四季，以半年為基礎計算，存貨增長率首次超越了營業額增長率。這是自2009年度第四季以來首次出現該情況。
我們可以用正反兩面的角度來解釋：
正面解釋：ASM預期市況強勁，於是在表現疲弱的季度累積存貨，準備在2011年增加出貨。
負面解釋：ASM在出貨方面遇上困難，導致存貨堆積。
整體來說，根據我們對半導體終端市場的觀察，目前市況仍然強勁；從行業數據來看，半導體行業仍然處於健康增長的階段；行業產能使用率仍處於高水平，儘管使用率在2010年第四季有所回落，但如投資者詳細研究分部數據，就可看到使用率回落的情況僅出現於較落後的產能上（產能利用率低於90%），用於生產新型晶片的產能使用率仍保持於超過96%【圖1、2、3】。
我們目前傾向於接受正面的解釋，因此，不會改變我們對ASM股份的部署，但估計從現在到公布2011年度首季業績前，股價將面對一些壓力。
建滔化工（148）
業績概要：
■　營業額按年上升42%，淨盈利上升57%（不計特殊收益及項目）；
■　每股基本盈利4.146元，末期息0.6元。
整體而言，雖然業績表現強勁，但低於市場預期的40億元（對比實際淨盈利36.2億元，相差10%）。
建滔的核心業務也與科技／半導體有關。集團層壓板業務毛利率在2010年度下半年收縮，因為產能擴張計劃出現延誤，導致初步設置成本增加，而且2010年度下半年市場放緩。管理層預期，層壓板毛利率將回升，因2011年度首季市況轉強。
我們仍然認為，建滔對投資者來說是一個有價值的投資機會，因為市場目前大都忽略了其地產發展的價值；不過，因內地房產市場仍然有不少政策因素，短期亦缺乏催化劑，集團地產業務的價值，在短期內將較難獲市場給予應有的價值。
建滔2010年的主要地產項目是上海裕花園，尚未納入2010年度的賬目內。裕花園將於2011年第二季落成，然後納入2011年度的賬目內。集團從預售中可入賬現金9億元人民幣。
建滔將於第二季預售千燈裕花園，預料在項目完全出售後，可帶來30億元人民幣的現金流。
雖然我們認為建滔在地產業務上遇到財政困難的風險較低，因為集團有強勁的營運現金流，但如果市況及政策方面仍然存在阻力，那麼，地產業務的增長速度將繼續緩慢。
因此，投資者需要保持耐性，等待實現這個價值投資機會。
建滔的未來主要風險在於地產項目相關的資本開支不明朗。管理層尚未有具體計劃；至於核心業務方面，則已經有15億元的資本開支計劃。
分析員：高曉雷