如何應用港版恐慌指數

恒指服務公司於本周初正式推出恒指波幅指數（HSI Volatility Index，下稱VHSI）。根據美國的經驗及驗證，美國波幅指數（VIX）的變化，不但可為美股後市的走勢提供一定啟示*，也可從中制訂不同的投資策略。那麼VHSI的情況又如何？根據研究部的回溯測試（backtesting）顯示，使用港版波幅指數策略的回報率優於買入及持入（Buy-and- Hold）。今期研究部與讀者介紹／探討這些策略。

VHSI於2月21日面世，這是參考芝加哥期權交易所（CBOE）的VIX指數所編制而成；不過，具體的編制方法略有不同，有興趣的讀者可瀏覽恒指服務公司了解詳情。無論如何，VHSI的作用是作為量度恒指（30日）的預期波幅，並可作為日後對沖恒指波幅風險的工具之一。
在進一步介紹VHSI的特性及如何利用此指數作出投資部署前，讓我們先了解／重溫一下美國標普500 VIX指數的一些特點。
美國標普500 VIX指數很多時也會被人稱為恐慌指數，因為這個指數某程度可反映投資者為對沖股市大幅波動的風險，而買入「保險」所需的「保費」。換言之，VIX指數愈高（即「保費」愈高），投資者對後市看法愈趨波動。
藉VIX捕捉市底
值得補充的是，正如2010年2月一文亦曾指出，VIX指數的變化，往往只是反映投資者對標普500指數往後波幅變化的預期，而非一定顯示投資者對指數後市看升或看跌；然而，由於投資者恐慌的心理，往往跌市時的速度較升市時來得快且急，所以每當市況出現下瀉時，波幅亦會將隨之增大，也直接造成VIX指數出現攀升情況；故此，在VIX指數開始上升時，標普500較多情況出現恐慌的跌勢。
換言之，VIX指數上升往往代表投資者預期後市或有大幅波動，也很多時反映後市有下調機會。
事實上，根據VIX指數與標普500相關系數的變化，較長時間處於負水平，而且相關系數多介乎-0.4至-0.8之間徘徊，可見VIX指數與標普500指數，出現此起彼落的情況頗為常見。
此外，由於投資者恐慌情緒多會出現「過火」的情況，所以當恐慌指數上升時，大市初期多出現回落，惟當恐慌指數攀升至甚高水平時或出現飆升時，往往也是大市反彈（甚或見底）的時機將臨（因為投資者恐慌情緒已到極點）。故金融市場也有不同的投資策略，透過VIX指數捕捉市場的底部。
至於港版恐慌指數的特性，是否有類似美國VIX指數的特點？而透過VHSI制訂入市投資策略，又能否如標普500 VIX指數般奏效？
首先，從2001年至今VHSI的變化可見，VHSI相對較多時間與恒指呈逆向走勢，尤其當VHSI指數逐步由低位回升，即市場預期波幅開始增大，恒指往往多出現一定的回吐壓力。惟當VHSI急速飆升至甚高水平時，例如波幅率高於40%，恒指隨後卻多出現回升／反彈【圖1橢圓形】。
事實上，若從恒指與VHSI每日變化分散圖可見【圖2】，兩者隱約呈現逆向的關係。此外，從VHSI與恒指12個月移動相關系數亦同樣較長時間處於負水平【圖3】，也進一步引證兩者呈此起彼落的情況。
無論如何，由以上的討論可見，港版恐慌指數基本上也存在美國VIX的特徵。那麼利用VHSI所制訂的恒指投資策略，又能否有優於恒指的表現？
三種VHSI投資策略
研究部根據VHSI的特徵及經過多次的回溯測試組合，制訂以下3種利用VHSI訊號的投資策略 **：
策略1：當VHSI由上而下跌穿33水平時買入恒指（或盈富基金〔2800〕），並當VHSI由下而上升越36水平平倉。
策略2：當VHSI讀數高於過去6日移動平均10%買入恒指，並於讀數低於移動平均線10%平倉。
策略3：當7日VHSI移動平均升越1.5個標準差買入恒指，並於7日VHSI移動平均跌穿1.5個標準差平倉。
按以上三個VHSI投資策略，其回報表現可參考附表。另外，研究部列出個別恒指投資策略的回報率作比對參考。
在進一步分析不同投資策略表現前，有一點值得留意的是，以上從VHSI制訂的投資策略均有一個共同點，就是以VHSI處於高位時發出買入訊號。箇中原因是 VHSI（甚至美國標普 500 VIX指數）於不同波幅水平的分布，均是呈正偏態分配的情況（positive skewness）【圖4】，顯示利用VHSI捕捉恒指底部，相對捕捉恒指頂部較容易及準繩度也較高。
從利用VHSI投資策略中，可見這三個策略的回報率，均能遠遠跑贏恒指買入後持有或其他簡單的黃金交叉策略【表】。而這三個投資策略中，策略2的累計回報率達308%，相對恒指買入後持有至今的53%，回報率高出逾4倍之巨。至於這三個策略的比較方面，考慮到回報率、獲利比率及入市的頻密程度等因素，相信策略2是相對表現較佳的策略。
兩點必須注意
不過，有兩點必須留意和補充：其一，若然我們把有關每宗交易（不論買入或賣出）加入0.5%的交易成本，以及買入訊號延遲一天才執行，那麼以上提及三個策略的回報率將有所回落。以策略為2為例，其累計總回報率便由原先的308%，跌至224%，惟回報率仍較買入後持有等策略為高。
其次，於 2007年下旬至2009年中期間，即金融海嘯肆虐期間至復蘇初期，策略2對捕捉入市機會的效果欠理想。事實上，在策略2錄得虧損的五宗交易中（策略2合共有十八宗交易），便有四宗來自金融海嘯期間。而且策略2也未能於2009年初股市回升初期，發出任何買入訊號。出現此種情況，相信與金融海嘯期間，恒指波幅率的表現模式跟以往有很大的分野有一定關係。
最後，根據策略2的部署，今年2月10日已發出買入訊號【圖5】，而今次這策略又能否令投資者獲利？還須拭目以待。惟相信這很大程度視乎恒指波幅表現，在金融海嘯踏入第3年後是否已回復以往的波動模式。若然是否定，讀者對這策略的部署便須有一定的保留。
分析員：呂梓毅、陳文翰
*詳見2010年2月2日「VIX期權預示後市有大波動」。
**假設不作沽空。另外，投資策略本來還有利用VHSI與90日恒指波幅指數的比率，惟由於恒指服務公司暫未推出後者的指數，且至截稿時仍未回覆日後會否編制此指數，故從略討論。