惠理(806)：2010年業績 - 林少陽

11年3月14日 09:30

 

惠理集團公布去年度業績，全年股東應佔盈利6.56億港元，按年升1.06倍。集團的主要收入來源，分別為按表現計算收取表現費用，以及按基金資產固定比率收取的管理費用。

 

去 年度總收入為10.75億港元，按年急升1.34倍，主要動力來自旗下多個基金重新升上高水位(high water mark)水平，表現費用急升2.22倍至7.09億港元；另外，管理費用亦按年上升48%至3.44億港元；另外，由於投資者認購基金踴躍，去年共錄得 2300萬元的認購及贖回費用。

 

除此之外，惠理去年錄得總值1.05億元的「其他收入及收益」，當中包括「按公平值計入損益的金融資產收益」約9400萬港元。

 

惠 理的經營槓桿頗高，其主要開支為員工薪酬。工資的固定成本頗低，員工表現費則為可變成本，主要視乎基金表現而定，一般按表現費用約20-25%比率，發放 予表現出色之員工。第二及第三大開支為分銷成本及稅項。分銷成本乃按基金的認購金額定額計算，稅項則按稅前盈利約15%比率支出，兩者同樣為可變成本。其 他開支大部份為固定成本，隨著集團收益持續急升，其他開支佔收入的比率變得微不足道。

  

表一：惠理2005-2010年業績及2011預測

百萬港元	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011e
收入	485	1,489	2,538	422	460	1,075	3,619
淨利潤	237	856	1,419	67	319	656	2,348
成本/收益	43.1%	37.8%	38.5%	38.4%	67.2%	39.1%	28.2%
平均管理資產*	2,431	3,545	6,093	5,125	4,158	6,423	9,750
淨利潤率	48.9%	57.5%	55.9%	15.8%	69.3%	61.0%	64.9%
表現費	305	1,234	2,076	69	220	709	1,749
管理費	164	246	437	331	233	344	523
認購及贖回費	16	9	29	21	7	23	35
其他收入收益	8	29	71	38	11	105	165
分銷成本	-67	-122	-200	-49	-37	-91	-115
薪酬	-113	-358	-615	-199	-169	-276	-553
租金	-2	-6	-10	-10	-10	-7	-8
顧問費	-16	-55	-67	-12	-5	-10	-15
其他費用	-11	-22	-85	-39	-29	-36	-55
稅項	-47	-180	-236	-26	-27	-104	-259
EPS, HKD						0.37	0.84
DPS, HKD						0.16	0.33
BPS, HKD						1.38	1.82
Market cap	13,545
Share price	7.72
Shares out	1,755

* 單位：百萬美元

   

惠理主要旗艦基金惠理價值基金(Value Partners Classic Fund)於去年中開始，重新升上高水位水平，可以重新收取表現費用，以去年底每股資產淨值計算，較2007年前歷史高位，高出12.9%。

 

盈利預測及估值

即 使在充滿挑戰的2010年，惠理屬下基金去年的平均表現仍然高達20.2%，按資產加權平均計算的表現亦達18.8%。展望今年，即使股市表現仍然頗為飄 忽，我們認為目前的市場環境對惠理的價值投資策略有利，預期集團今年將繼續創造良好業績。以惠理屬下基金今年平均上升20%計算，今年表現費將按年升 1.5倍至17.5億港元。

截至今年一月底，集團屬下管理資產已達創新高的81億美元，較去年平均資產64億美元高出26.6%。按照去年的增長速度，到了今年年底前，惠理管理資產將突破100億美元，按年升逾50%，預期管理費將按年升50%，至5.2億港元。

 

依照上述的計算，惠理今年的預測盈利將近15億港元或每股84港仙。以目前股價7.64港元計算，預測市盈率9.1倍。

 

惠 理目前135億港元市值，相對630億港元的管理資產(AUM, asset under management)，目前市值為管理資產的21%，處於上市以來中間偏高位置(圖一)。然而，由於惠理是2007年底上市，其過往估值乃根據對上一個 熊市周期的估值衡量其價值，我們認為，惠理於今個上升周期的估值高點，應該可以升至AUM的25-30%。以今年底預測AUM為110億美元計算，估值上 限區間為12 –14.5港元。

 

圖一：惠理市值/管理資產比率

 

(利益申報：客戶持有806)