Long Short王投資回顧前瞻

聯儲局公開市場委員會（FOMC）上周三（12月8日）完成今年最後一次議息，會後聲明決定貫徹低息政策和QE2措施。雖然貝南奇承認美國失業率短期內無法顯著改善，但他堅持QE2會有效刺激美國經濟復蘇。不過，對沖基金青年才俊艾因霍恩（David Einhorn）卻認為聯儲局的量寬措施將炮製一個比科網股泡沫和房地產泡沫更大的資產價格泡沫危機；先後以沽空Allied Capital和雷曼兄弟而聲名大噪的艾因霍恩最近公開他的基金部分投資組合。

艾因霍恩（David Einhorn）創業時年僅28歲，他在1996年以1百萬美元資本成立Greenlight Capital對沖基金，今天Greenlight管理的資產達70億美元，14年增長近7千倍，每年平均為基金和投資者賺取超過20%淨回報。艾因霍恩連續6年大手沽空Allied Capital，以及2008年金融海嘯之前沽空雷曼兄弟股票，更是他名利雙收的兩次最為人津津樂道的傑作。
2002 年5月，艾因霍恩以Greenlight總裁身份在一個為兒童癌症醫院籌款的會議發表演說，與聽眾分享他的投資心得。艾因霍恩透露，Greenlight 拋空了著名投資機構Allied Capital的股票，理由是Allied資產負債表的數字不合邏輯，顯見公司業務大有問題。艾因霍恩發言翌日，Allied股價在紐交所開市即急挫 20%，更因為只有賣盤沒有買盤而停牌。Allied管理層對此勃然大怒，並運用影響力促使美國證券及交易委員會（SEC）調查艾因霍恩涉嫌散布流言造市圖利。
半數盈利充當善舉
陳述事實竟然惹起Allied反噬，初生之犢的艾因霍恩反而更深入探究Allied賬目，結果發現Allied的糊塗賬比他發表演說時所知的嚴重得多，Greenlight便每年加碼沽空Allied股票。SEC從未放鬆對 Greenlight的調查，其後紐約州總檢察長斯皮策（Eliot Spitzer）宣布他另有調查目標；2007年6月，SEC查出Allied的會計及持有的不流通證券（illiquid securities）估值入賬方式違反證券法例。2008年9月30日，Allied投資組合項下Ciena Capital申請破產，Allied股價暴跌逾50%。2010年4月1日，Ares Capital完成收購Allied【圖1、2】。艾因霍恩與Allied長達6年的戰爭故事收錄在他2008年出版的Fooling Some of the People All of the Time。2009年春，Greenlight履行書中承諾將歷來拋空Allied的盈利分潤半數捐給三家慈善機關（2005年已捐出1百萬美元，前後合共7百萬美元）。
讓人佩服的是，艾因霍恩完全沒有被Allied的糾纏影響他的敏銳觸覺，2007年7月，艾因霍恩開始沽空雷曼股票，這次的理由是他分析認為雷曼持有過量CDO（Collateralized Debt Obligation）而且未作出適當撇賬，相信雷曼已存在資本不足危機。艾因霍恩2008年4月在一個公開場合再次談及他的雷曼空倉；雷曼第二季度業績錄得28億美元虧損，同年9月宣布破產。
QE2藥石誤投
金融海嘯後，艾因霍恩不但被喻為其中一位卡珊德拉（Cassandra，希臘神話人物，天賦預知能力但受到太陽神阿波羅的詛咒，沒有人相信她的預言），也成為傳媒追訪的常客，就在貝南奇宣稱可能增加購買債券的12月6日，艾因霍恩便現身CNBC視像會議，與聯儲局退休官員現任政府智囊公司Macroeconomic Advisers副主席的Laurence Meyer就QE2的成效舌戰。電視主持人質疑利用QE2去維持低息環境以刺激需求和通脹，聯儲局能否及時加息防止通脹失控。
Meyer回答說，聯儲局只需15分鐘便可以作出加息決定，但目前通脹率只得1%並且正在下跌，他不明白何以值得擔心，而低息是刺激需求和經濟增長所必需的條件。艾因霍恩這時插口質問，現在以同樣的價錢可以買到一輛性能比之前更好的汽車，這樣的通縮有什麼壞處？但能源、食物和棉花等商品卻因為QE2而出現通脹，普羅大眾唯有削減交通、衣、食等必需品之外的其他經濟環節開支；暗指QE2刺激經濟是藥石誤投。Meyer面對艾因霍恩有理有據的詰難欲辯無辭，只好將商品價格急升問題歸咎於中國、印度以至整個亞洲。
艾因霍恩同一日在Charlie Rose的網上視頻更狠批聯儲局危機處理失當，雷曼兄弟倒閉的「教訓」令財金決策當局不惜傾全力拯救多間壞賬纍纍大到不能倒（too big to fail）的機構，只不過將麻煩掃到地毯下面，不但未有解決上次金融危機根源，並且為另一個危機播下種子。而聯邦政府預算赤字急遽飛升，下次危機再臨將大到救不倒（too big to bail），目前美國正處於兩個危機之間喘息而已。他再次批評QE2製造大量「電子金錢」只是催谷股市上升，但沒有出現聯儲局希望的例如房產市道通脹，日常必需品方面影響市民生活水準的價格卻飆升，財富分配失衡長線有害經濟增長，失業率更難望改善。
金股滙的選擇
他又發現聯儲局最擔心股市下跌。例證是2008年美國馬丁路德金假期休市，但歐洲股市因為法興交易員違規醜聞被揭發而大幅暴挫，聯儲局嚇得立即召開緊急會議並決定減息四分之三厘，翌日周二美國股市甚至沒有低開。既然聯儲局不問情由以救市為大前提，艾因霍恩的基金亦持有相當數量股票【表】，他特別看好蘋果增長前景，原因是蘋果產品高質素並互相兼容的設計會引誘你iPod、iPhone、iPad一件又一件地買個不停，而且蘋果不會倚賴單一產品支持業務增長。他上星期接受彭博電視訪問時蘋果股價約為320美元（其中每股現金達45美元），比Greenlight買入平均價約240美元升逾30%，但艾因霍恩強調現階段並不打算「食餬」，他解釋，Greenlight的投資決定取決於某隻股份現價是應該買入、持有還是沽出，而蘋果絕對不屬於沽出之列。至於先前過度超賣的輝瑞亦預期翻身有日。另一方面，艾因霍恩透露沽空股票有從事債券保險的MBIA、評級機構穆迪和標普母公司McGraw-Hill。
滙市方面，雖然量寬貨幣政策對美元有負面作用，但艾因霍恩認為歐洲和日本的經濟問題比美國更嚴重，因此美元相對歐羅等其他貨幣表現更強，他並且以美元來對沖歐洲股票。至於黃金這超級貨幣（艾因霍恩眼中黃金不屬於普通商品）更是必然之選【圖3】，Greenlight投資組合持有黃金的百分比亦高於其他資產項目。
艾因霍恩坦承並不是每次投資都有收穫，但他會反省每次失敗經驗，以防犯上同樣錯誤。準此他不但具備成功資產管理人的修養，而艾因霍恩的無名指明顯較食指長的生理也反映他是天生的交易員（詳細報告見2009年8月14日「激素．操盤．2D:4D」）。對沖基金一般予人收費昂貴、運作不透明、投資回報誇張失實的印象（「對沖基金高風險低回報」．2010年12月7日），但任職大摩23年的Westfield資產管理顧問Simon Lack表示，他認識有些人因為精於揀選表現出色的對沖基金經理而得到理想的投資回報。相信艾因霍恩很大機會列入Lack朋友的名單。　
策劃　信報研究部
撰文　徐天任