2010年3月11日

信報研究部

炮製惡性通脹的翩翩公子

聯 儲局2月18日在美股收市後突然宣布調高貼現率四分一厘，立刻引起環球揣測美國將結束量化寬鬆政策；但2月22日外電報道，聯儲局官員Janet Yellen認為仍須維持超低利率，主席貝南奇2月24日出席國會聽證會也表示，低利率政策將延長一段時間。然而，法興著名經濟分析師警告，量寬的後果會 造成通脹失控，並提醒財策大員須汲取德國當年惡性通脹的教訓。

法 興泛資產研究部（Societe Generale Cross Asset Research）分析師Dylan Grice在他最新一期的「流行錯覺」（Popular Delusions）系列文章指出，坊間關於二十世紀兩大經濟悲劇——美國的大蕭條（the Great Depression）；日本的失去的年代（Japan's lost decade）——的研究汗牛充棟，但對於破壞力比上述兩大經濟事件尤有過之的德國惡性通脹（German's hyperinflation）歷史，專家卻少有着墨。鑑古知今，Grice認為，德國惡性通脹是財金政策失誤所致，他的新作也以德國惡性通脹教訓為題 （Some useful things I've learned about Germany's hyperinflation），而類似的金融危機正在美國醞釀。
普遍說法是1930年代的大蕭條不但徹底摧毀了全球工業大國的社會結構，並導致第二次世界大戰（1939-1945）無可避免發生；但Grice指 出，盎格魯撒克遜世界只看到經濟衰退對社會的影響，忽略了德國惡性通脹對財富的破壞力，而一手炮製德國惡性通脹的是 Reichsbank（1876-1945，德國中央銀行）總裁Rudolf von Havenstein。
第一次世界大戰（1914-1918）期間，Havenstein提出大量發行債券籌募戰爭經費，他的如意算盤是，發債印銀紙只是權宜之計，而且他 預期戰事很快會結束，到時便可向戰敗方（英、美、法、俄、意大利等軍事聯盟）索取賠償彌補所有開支；最關鍵的是，Havenstein認為政府若四出張羅 貸款填補財赤，只會刺激利率上升從而推高失業率，最終將導致政治及經濟危機，他反而堅信當時的經濟「通識」開動印鈔機不會惹起物價及工資上升、貨幣貶值的 麻煩。
魏瑪政府不名一文
沒有人想到戰事會延續四年之久以及所耗費用之巨，而連年大舉發債的後果是貨幣供應急劇膨脹，物價漲升四倍，稅收只能夠應付政府百分之十開支。更出乎 Havenstein意料之外的是，打敗仗的是德國聯盟（德、奧匈帝國、奧圖曼帝國和保加利亞等），戰敗後的德國名副其實百廢待舉，但1919年成立的魏 瑪共和（Weimar Republic）政府已不名一文，國家深陷財赤泥沼還要負擔沉重戰爭賠款，仍然位居央行總裁的Havenstein只得再次走上印鈔以債養債的不歸路。 大量增加貨幣初期的確帶出「虛浮」的繁華景象，實質股價升逾100%【圖一】，雖然1921年通脹率升至60%，但實質工業產量同時取得26%增長，失業 率不到1%，Havenstein並一度贏得「財將」（Money General）美譽。

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可是，僅僅一年之後，通脹開始發難，暴升至令人咋舌的3,500%【圖二】；到了1923年底貨幣改革前夕，通脹率最高峰創出16,579,999%!工業產量急挫37%，失業率則狂升至30%【圖三】。

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一 場比6年後的大蕭條更痛苦的經濟災難在德國上演，據統計，截至貨幣改革前的1923年12月，Reichsbank合共印製了總值以億兆計的馬克鈔票，天 文數字的貨幣流入市場，物價飛升，一條麵包要2000億馬克，鈔票成為兒童的玩具，全國民不聊生。惡性通脹甚至只是高通脹對經濟的殺傷力是全面的，現金貶 值，專業人士及技術工人發覺他們變相減薪，百物騰貴，依靠養老金生活的更感到環境逼人，事實上，惡性通脹風暴期間只有極少數德國人在銀行仍然有存款，大部 分儲蓄都被提取一空去搶購逐日漲價的生活必需品。利率半天高，債券比現金更不值錢，通脹風暴平息後，德國政府立法向債券持有人償還原面值的2.5%。馬克 貶值，持有外幣或金幣的德國人在嚴厲的外滙管制法例下也沒有太大得益，只有少數人在法例進一步收緊之前透過黑市交易「享受」到揸外滙的好處。
地產方面，農地和房屋雖然有價，但農民和市區樓房業主都難以支付跟隨通脹急升的按息。另外，股票在理論上是有效對沖通脹的投資，但能夠挨過通脹肆虐 期間股價暴升急挫驚濤駭浪的投資者絕無僅有，更多的是選擇了不適當的時間買入或賣出甚至揀錯股；在經濟動盪時期，最保值的可算是稀有錢幣和郵票、珠寶、名 畫、古董等藝術品，但幾多人會有經濟實力和投資眼光去囤積這些物品？
經濟危機引發動亂
惡劣的經濟狀況更引發政治動盪，國家分裂成兩個極端，極右的是民族主義情緒高漲、急欲一洗戰敗恥辱的被迫遣散的退伍軍人團隊，極左的由反戰的工人階 級和共產主義支持者組成，雙方各不相讓，頻頻爆發街頭暴力，國家陷於內戰邊緣。而伴隨濃烈革命激情的是仇外意識的發酵，民眾對於每年高達GDP4-7%的 戰爭賠款都大感激憤。後世不少學者直指當年混亂的政經環境培育了希特拉的納粹勢力崛興以至點燃第二次世界大戰。Grice對此推論並未完全苟同，他認為二 戰的成因複雜得多，但沉重的賠款負擔卻是壓垮德國經濟的最後一根稻草，他解釋，即使以今時今日的標準，國際結算銀行（BIS）也是建議國家負債水平不應超 過GDP的4-7%【圖四】，可以想像，每年4-7%GDP的戰爭賠款對於國庫空虛債台高築的魏瑪政府確是不能承受之重。

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重演惡性通脹危機
Grice認為催生惡性通脹的財金政策領導人的責任難辭其咎。然而，Grice強調，Reichsbank總裁並非不學無術之徒，1857年出生的 Havenstein來自貴族家庭，忠君愛國，信奉公義，當時的英倫銀行行長便形容他為謙虛、穩重的翩翩公子。法律學院畢業後Havenstein曾任郡 法官，1890年加入普魯士財政部（Prussian Finance Ministry），1908年獲委為Reichsbank總裁。回顧Havenstein當年自鳴得意的「傑作」，Grice不禁反思，還有什麼比雷厲 風行去實踐一個「餿主意」更危險？
Grice表示，現今的環球政治氣氛雖然與Havenstein時代已大為不同，但不少中央銀行家都面對Havenstein相同的經濟難題，財政 （fiscal）與貨幣（monetary）政策的界線模糊不清；央行在政治上無法推行緊縮政策，政府財赤愈積愈大；最諷刺的是，央行大員對量化寬鬆措施 刺激經濟的成績沾沾自喜，志得意滿地以為做了一件正確的工作。其實每個人都知道，量寬措施與開動印鈔機的後果並無二致，通脹遲早必定重臨。不 過，Grice也指出，一旦踏上用鈔票鋪成的通脹之路就很難脫身，即使政府決心節省開支減債和削減福利措施，首先要過阻力愈來愈大的政客的一關。
策劃　信報究研部
撰文　徐天任