阜豐估值便宜加進觀察名單

研究部上周篩選出十三隻股份，本周將詳細審視其中一隻──阜豐集團（546）。我們將簡要地審視該公司的業務部門及成本結構，然後分析業務模式、增長前景及毛利趨勢，最後看看該公司估值，以決定是否值得投資者留意。

阜豐是中國的味精及黃原膠龍頭生產商，公司的產品由兩個業務分部組成，即味精及黃原膠。味精分部包括谷氨酸、味精、肥料及其他相關產品；而黃原膠分部指生產及銷售黃原膠。2009年上半年，約44%的收益是來自味精業務、谷氨酸則約佔21%、玉米提煉產品約佔12%、黃原膠約佔9%、甜味劑產品貢獻餘下比例。
阜豐在山東省、陝西省及內蒙古均設有生產基地。
味精分部毛利率持續改善
兩個主要貢獻部門中，味精業務較大，增長較快，但毛利率較低，2009年上半年毛利率為27%。我們注意到，由於該公司把味精分部重組，把更多的谷氨酸用來生產味精（高毛利產品），而不是像以前般直接出售，故味精分部的毛利率一直在改善。
黃原膠業務較小，但毛利率偏高，2009年上半年約35%，但由於2008年爆發金融風暴，拖低需求，故2009年上半年的按年升幅放緩至約10%。
玉米顆粒價格是其中一項最重要因素，可影響阜豐財政表現及毛利趨勢，因為公司大部分的盈利均來自味精業務。
我們必須詳細審視玉米價格，雖然內地的玉米價格通常不跟隨國際價格，但國際價格是良好的指標（而且國際價格數據較易獲得），可以反映中國玉米價格的走勢。
以國際玉米價格計，目前玉米價格很低機會會重回2008年水平，我們認為，玉米價下滑的機會不高，相信整體價格趨勢是向上發展。
根據此玉米價格趨勢的假設，我們認為，阜豐2009年的毛利率已見頂，但情況不完全是負面。研究部注意到該公司數年來可以提高產品的價格。故我們相信，該公司2010年的毛利趨勢可能微跌。
無法轉嫁全部成本升幅
研究部認為，以增長計，該公司未來數年可能維持目前的收益增長水平（每年約25%至30%）。不過，投資者必須注意到，2009年的盈利增長主要來自公司毛利改善，我們認為阜豐未來數年不可能重現毛利改善的情況。
我們認為，該公司主要的風險在於波動的玉米價格，雖然有能力把成本升幅溫和及逐步轉嫁給客戶，但不能把原材料成本的全數升幅轉嫁給顧客。
研究部以該公司2009年的盈喜預報（2009年十個月的表現產生2008年全年盈利的二點二倍）為基礎，作粗略的預期。
我們估計，每股盈利折合約0.54元，即2009年盈利約十一倍市盈率，2010年盈利（假設盈利增長25%）市盈率約九倍，估值算是便宜，所以把阜豐加入觀察名單。而彭博預測2009年盈利為十倍市盈率及2010年盈利為八倍市盈率。
大市上周已穩定下來，我們滿意推薦名單中股份迄今表現。因此，本周不作變動。
分析員：高曉雷