「期貨管理」牛熊皆通

美國資本管理公司AQR最近公開如何利用期貨市場特性訂定投資策略，經測試證明可達到分散投資風險並取得驕人回報；期貨與傳統投資工具例如國庫債券的最大分別就是可以買入或沽空，通過進退有道的管理，不論牛市或熊市都能獲利，AQR據此提供一個有效的期貨管理模式（Managed Futures Model）。

美國的商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）1974年成立之初，美國期貨市場主要為農產品交易，隨着經濟發展，今時今日CME（Chicago Mercantile Exchange）、IMM（International Monetary Market）等期貨市場的交易產品幾乎無所不包，已成為對沖基金及期貨專家（commodity trading advisors，CTAs）的最佳對沖風險及投資對象，但一般投資者對如何利用期貨市場仍未充分了解，美國的資本管理公司AQR Capital Management 最近發表了一篇關於期貨市場管理報告（AQR），介紹期貨管理策略（Managed Futures）的運作及原理。
AQR 強調，基本經濟因素是構成股市及商品價格升跌的催化劑（catalyst），並由此形成趨勢（trend）。但研究行為經濟學（behavioral economics）的諾獎得主Kahneman和Tversky（K&T）及其他心理學家證實，基於心理上的偏見（bias），人們往往在趨勢形成初期反應不足（under-react），因而錯過了入市機會；在趨勢結束時則因為羊群（herding）心理效應而對偏高的價格過度反應（over-react），未能因應市況改變投資策略而招致損失。
非理性經濟行為
AQR利用模擬趨勢圖【圖一】分析，當催化劑出現時，例如公司發盈喜、商品供應受衝擊、需求的轉變都會推動相關股份、商品或債券價格形成上升趨勢，然而，K&T及其他專家的研究發現，人們由於舊資訊的掛錨（anchor）心理作用，未能接受新資訊而立即買入。

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另外，心理學的置換效應（disposition effect－投資者的心理較樂意沽出有利潤的股份，但即使市況逆轉仍抗拒拋出低於市價的股份止蝕）則會扭曲資產價格走勢，Shefrin和 Statman、Frazzini先後指出，人們傾向享受獲利的快意，每每在投資項目剛有盈利便急急沽出，獲利沽盤拖慢了有基本因素支持的資產例如股價的升勢；但趨勢既成，市場吸納了獲利平倉盤後，股價很快便再上升，De Long等經濟家指出，大市這時將充斥羊群效應，投資者追買、經濟分析師唱好加上基金換馬追捧，都令股價脫繮急升。
簡單期貨管理策略
AQR 指出，趨勢不可能無休止地延續，無論上升或下跌趨勢終會有結束的一天，當資產價格完全反映了基本因素後，趨勢便會停步甚至轉向；然而，人們抗拒損失的心理令高價入貨的投資者在趨勢逆轉時仍捨不得割掉虧損，大市因為少了這些平倉沽盤，拖延了偏高股價的正常調整，直至投資者普遍確認股價已脫離基本因素才明顯轉勢。
AQR報告從開始便強調順勢而行（trend following），而AQR的模擬期貨市場投資策略就是捕捉基本因素催生的趨勢形成及結束初期，在投資者未及作出理性反應時入市或離場，而為免將所有雞蛋放在同一個籃子，AQR建議按不同比例投資於商品、貨幣、股市及定息等四大類合共60種投資產品對沖投資風險。
至於如何確定趨勢作出投資決定，AQR的方法是根據每類投資產品過去12個月的回報與現金回報比較，高於現金回報便是升勢，投資組合買入；低於現金回報者沽空，AQR最後將24 種商品期貨、9個股市指數期貨、15種債券期貨和12種遠期貨幣構築為投資組合模型，名為簡單期貨管理策略（Simple Managed Futures Strategy，SMFS），每類投資產品的投放資金比例以0.6%目標年波動率來界定，以達致分散投資和平衡風險的目的，AQR並每月檢討投資比例。
確定趨勢方法
AQR 測試SMFS投資組合回報發現，SMFS的夏普比率（Sharpe ratio，量度投資產品包涵風險因素的回報，數值愈大代表該投資產品回報愈理想）為1.3，比SMFS內所有投資產品的夏普比率都要高【圖二】，並且長期跑贏與標普五百指數回報【圖三】，更令人驚奇的是，SMFS不論熊市牛市同樣可以賺取回報，在2008年第四季金融海嘯肆虐期間依然表現出色【圖四】。

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然而，AQR坦言，SMFS並不是百戰百勝的投資良方，在大市缺乏方向窄幅上落時SMFS的表現便相對失色，碰巧突然轉勢的情況更會突顯了SMFS模型的缺陷。更重要的是，AQR承認，SMFS模型抽樣測試1985-2009年的好表現並不保證未來二十多年也同樣成功，而實質投入市場操作與利用電腦虛擬運作也很大分別，例如在面對虧損時會不會仍然有信心堅持緊跟着既定的程式投資。
世上畢竟沒有投資必勝秘笈；基本因素無疑會推動資產價格形成趨勢，但在這個資訊爆炸的年代，要在繁雜的經濟新聞中確定一條分量足以形成趨勢的訊息並不是易事，不過，AQR投資策略值得參考的是利用客觀反映事實的統計資料，摒除摻雜主觀心理因素影響而作出投資決定；統計數據解讀得當的確會有前瞻作用。
策劃　信報究研部
撰文　徐天任

Pareto Investment Backup

2011年1月23日星期日