2007年的次贷危机，拉开了去杠杆的序幕，这是对连续十几年的扩张性货币政策、银行信贷扩张及金融创新的一次清算。雷曼兄弟倒闭，一度将危机推向巅峰，金融体制濒于崩溃，全球经济进入了危机的频爆期。
今天的形势，较雷曼兄弟危机之后要好许多，金融秩序已得到恢复，市场信心已明显增强。但是，全球范围内的去杠杆进程并不均匀，政府财政状态仍在恶化，货币政策的乱象激起市场的乱波，全球经济尚未走出高危期。
步入2011年，笔者认为全球经济的增长势头趋向平稳，不过市场的波动可能加剧。超常规货币政策的退出、主权债务危机的衍变、G3国家与新兴市场国家政策上的背驰、美元汇率的大幅波动，均可能给市场带来变数。笔者看来，2011年至少有三大地雷。
新兴市场债券
雷曼兄弟倒闭后，资产价格升值最多的，不是黄金、股票、商品，而是新兴市场的高息债券。在过去十年中，新兴市场的基本面有所改善，从政府管治到财政状况均有进步，而且涌现出“金砖四国”这样的精英经济体，它们开始屹立于世界强国之林，G20 首脑会议甚至取代G7首脑峰会，成为世界权力巅峰的象征。
不过必须看到，新兴国家的崛起过程中，流动性起到了关键的作用。利率的下降拉低资金成本，同时令更多的资金瞩意高收益债券；外资流入抬高了汇率，降低了通胀水平，令新兴国家利率下滑，发债成本减轻，财政负担减少，更进一步刺激了资金的流入。
换言之，在新兴国家中，有经济前景出现结构性改善者，也有一批国家拜量化宽松政策下高流动性、低资金成本所赐，偿债能力有所改善。对于后者，一旦资金成本有变或美元大幅升值，海外资金流入情况随时可能逆转，并带来汇率、通胀、利率上的连锁反应。在发达国家陷入主权债务危机后，新兴国家受到追捧。然而必须看到，发达国家出事，不代表新兴国家不会出事。许多新兴市场债券，价格已进入不合理状态。
西班牙国债、银行
欧元的出现、欧洲就业市场的互通以及信贷的扩张，在过去十年给西班牙经济带来了过去30 年所罕见的增长机遇，也为当地房地产市场带来罕见的泡沫。西班牙的房地产泡沫不亚于美国、英国，可是西班牙政府却没有采取美英那样激进的银行拯救及重整措施，拖慢房价的调整过程，在银行坏账处理上也采取驼鸟政策。
希腊、爱尔兰债务危机，将西班牙的主权债务困境显性化了，其国债发行利率大幅飙升，过去行之有效的发新债还旧债模式变得难以为继。西班牙并不在欧洲央行购买债券施援的名单上，不过欧洲与IMF随时可以获授权干预市场，拯救西班牙。然而，欧债危机走到这步全部涉及人为的政策失误，欧洲领袖意见之繁多、决策之慢，增加了西班牙陷入危机的可能性。
西班牙经济体量几乎是希腊、爱尔兰、葡萄牙的一倍，占欧洲经济总量的11%。作为欧洲的核心国家之一，一旦西班牙陷入危机，几乎所有欧洲金融机构都会受到影响，美国与拉美国家也会受影响，欧元更会受影响。
美国国债
美国长期国债利率近期突然大幅上升，是一个危险的警号。奥巴马政府将布什应对危机所做出的减税措施全盘延期，触发了市场对山姆大叔偿债能力的担心。这种担心是有道理的，美国国债收益率与其隐含的违约风险不成比例。近来美国国内金融机构对国债的购买已超出海外，成为美国国债的购买主力。其实，这背后是美联储的量化宽松。央行将大量流动性注入银行体系，而银行借贷意欲不强，于是资金被转投国债市场，拉低了商业利率。美联储新一轮量化宽松政策，将进一步加剧这种政策造成的价格信号（利率）扭曲。
美国经济恢复之时，便是美联储量化宽松退出之日（至少市场这么认为）。当增长预期、通胀预期上升时，美国国债市场便可能孕育出一场变化，甚至动荡。由于几乎所有银行、保险公司均在投资组合中大量持有国债，国债一旦出事，便可能产生数倍于雷曼倒闭时的震撼。除了国债之外，地方政府的市政债券也有风雨欲来之势。不少美国州市的财政状况，比欧猪国家的情况更糟糕，财政赤字长期化、板结化，而且地方政府没有印钞权。地方政府债务一旦违约或接近违约，不仅给市场带来冲击，也势必令联邦政府的财政负担百上加斤，甚至可能成为国债市场动荡的催化剂。
以上三个地雷，乃笔者认为2011年市场的最大隐患。不过它们属于“已知的未知”（known unknown）。除此之外，还可能有事先未可预见的“黑天鹅”事件。2011年市场的动荡程度，应该更甚于2010年。
2011年2月3日 星期四
2011年的三大地雷 (2011-01-05 06:37:42)
2007年的次贷危机，拉开了去杠杆的序幕，这是对连续十几年的扩张性货币政策、银行信贷扩张及金融创新的一次清算。雷曼兄弟倒闭，一度将危机推向巅峰，金融体制濒于崩溃，全球经济进入了危机的频爆期。
今天的形势，较雷曼兄弟危机之后要好许多，金融秩序已得到恢复，市场信心已明显增强。但是，全球范围内的去杠杆进程并不均匀，政府财政状态仍在恶化，货币政策的乱象激起市场的乱波，全球经济尚未走出高危期。
步入2011年，笔者认为全球经济的增长势头趋向平稳，不过市场的波动可能加剧。超常规货币政策的退出、主权债务危机的衍变、G3国家与新兴市场国家政策上的背驰、美元汇率的大幅波动，均可能给市场带来变数。笔者看来，2011年至少有三大地雷。
新兴市场债券
雷曼兄弟倒闭后，资产价格升值最多的，不是黄金、股票、商品，而是新兴市场的高息债券。在过去十年中，新兴市场的基本面有所改善，从政府管治到财政状况均有进步，而且涌现出“金砖四国”这样的精英经济体，它们开始屹立于世界强国之林，G20 首脑会议甚至取代G7首脑峰会，成为世界权力巅峰的象征。
不过必须看到，新兴国家的崛起过程中，流动性起到了关键的作用。利率的下降拉低资金成本，同时令更多的资金瞩意高收益债券；外资流入抬高了汇率，降低了通胀水平，令新兴国家利率下滑，发债成本减轻，财政负担减少，更进一步刺激了资金的流入。
换言之，在新兴国家中，有经济前景出现结构性改善者，也有一批国家拜量化宽松政策下高流动性、低资金成本所赐，偿债能力有所改善。对于后者，一旦资金成本有变或美元大幅升值，海外资金流入情况随时可能逆转，并带来汇率、通胀、利率上的连锁反应。在发达国家陷入主权债务危机后，新兴国家受到追捧。然而必须看到，发达国家出事，不代表新兴国家不会出事。许多新兴市场债券，价格已进入不合理状态。
西班牙国债、银行
欧元的出现、欧洲就业市场的互通以及信贷的扩张，在过去十年给西班牙经济带来了过去30 年所罕见的增长机遇，也为当地房地产市场带来罕见的泡沫。西班牙的房地产泡沫不亚于美国、英国，可是西班牙政府却没有采取美英那样激进的银行拯救及重整措施，拖慢房价的调整过程，在银行坏账处理上也采取驼鸟政策。
希腊、爱尔兰债务危机，将西班牙的主权债务困境显性化了，其国债发行利率大幅飙升，过去行之有效的发新债还旧债模式变得难以为继。西班牙并不在欧洲央行购买债券施援的名单上，不过欧洲与IMF随时可以获授权干预市场，拯救西班牙。然而，欧债危机走到这步全部涉及人为的政策失误，欧洲领袖意见之繁多、决策之慢，增加了西班牙陷入危机的可能性。
西班牙经济体量几乎是希腊、爱尔兰、葡萄牙的一倍，占欧洲经济总量的11%。作为欧洲的核心国家之一，一旦西班牙陷入危机，几乎所有欧洲金融机构都会受到影响，美国与拉美国家也会受影响，欧元更会受影响。
美国国债
美国长期国债利率近期突然大幅上升，是一个危险的警号。奥巴马政府将布什应对危机所做出的减税措施全盘延期，触发了市场对山姆大叔偿债能力的担心。这种担心是有道理的，美国国债收益率与其隐含的违约风险不成比例。近来美国国内金融机构对国债的购买已超出海外，成为美国国债的购买主力。其实，这背后是美联储的量化宽松。央行将大量流动性注入银行体系，而银行借贷意欲不强，于是资金被转投国债市场，拉低了商业利率。美联储新一轮量化宽松政策，将进一步加剧这种政策造成的价格信号（利率）扭曲。
美国经济恢复之时，便是美联储量化宽松退出之日（至少市场这么认为）。当增长预期、通胀预期上升时，美国国债市场便可能孕育出一场变化，甚至动荡。由于几乎所有银行、保险公司均在投资组合中大量持有国债，国债一旦出事，便可能产生数倍于雷曼倒闭时的震撼。除了国债之外，地方政府的市政债券也有风雨欲来之势。不少美国州市的财政状况，比欧猪国家的情况更糟糕，财政赤字长期化、板结化，而且地方政府没有印钞权。地方政府债务一旦违约或接近违约，不仅给市场带来冲击，也势必令联邦政府的财政负担百上加斤，甚至可能成为国债市场动荡的催化剂。
以上三个地雷，乃笔者认为2011年市场的最大隐患。不过它们属于“已知的未知”（known unknown）。除此之外，还可能有事先未可预见的“黑天鹅”事件。2011年市场的动荡程度，应该更甚于2010年。
今天的形势，较雷曼兄弟危机之后要好许多，金融秩序已得到恢复，市场信心已明显增强。但是，全球范围内的去杠杆进程并不均匀，政府财政状态仍在恶化，货币政策的乱象激起市场的乱波，全球经济尚未走出高危期。
步入2011年，笔者认为全球经济的增长势头趋向平稳，不过市场的波动可能加剧。超常规货币政策的退出、主权债务危机的衍变、G3国家与新兴市场国家政策上的背驰、美元汇率的大幅波动，均可能给市场带来变数。笔者看来，2011年至少有三大地雷。
新兴市场债券
雷曼兄弟倒闭后，资产价格升值最多的，不是黄金、股票、商品，而是新兴市场的高息债券。在过去十年中，新兴市场的基本面有所改善，从政府管治到财政状况均有进步，而且涌现出“金砖四国”这样的精英经济体，它们开始屹立于世界强国之林，G20 首脑会议甚至取代G7首脑峰会，成为世界权力巅峰的象征。
不过必须看到，新兴国家的崛起过程中，流动性起到了关键的作用。利率的下降拉低资金成本，同时令更多的资金瞩意高收益债券；外资流入抬高了汇率，降低了通胀水平，令新兴国家利率下滑，发债成本减轻，财政负担减少，更进一步刺激了资金的流入。
换言之，在新兴国家中，有经济前景出现结构性改善者，也有一批国家拜量化宽松政策下高流动性、低资金成本所赐，偿债能力有所改善。对于后者，一旦资金成本有变或美元大幅升值，海外资金流入情况随时可能逆转，并带来汇率、通胀、利率上的连锁反应。在发达国家陷入主权债务危机后，新兴国家受到追捧。然而必须看到，发达国家出事，不代表新兴国家不会出事。许多新兴市场债券，价格已进入不合理状态。
西班牙国债、银行
欧元的出现、欧洲就业市场的互通以及信贷的扩张，在过去十年给西班牙经济带来了过去30 年所罕见的增长机遇，也为当地房地产市场带来罕见的泡沫。西班牙的房地产泡沫不亚于美国、英国，可是西班牙政府却没有采取美英那样激进的银行拯救及重整措施，拖慢房价的调整过程，在银行坏账处理上也采取驼鸟政策。
希腊、爱尔兰债务危机，将西班牙的主权债务困境显性化了，其国债发行利率大幅飙升，过去行之有效的发新债还旧债模式变得难以为继。西班牙并不在欧洲央行购买债券施援的名单上，不过欧洲与IMF随时可以获授权干预市场，拯救西班牙。然而，欧债危机走到这步全部涉及人为的政策失误，欧洲领袖意见之繁多、决策之慢，增加了西班牙陷入危机的可能性。
西班牙经济体量几乎是希腊、爱尔兰、葡萄牙的一倍，占欧洲经济总量的11%。作为欧洲的核心国家之一，一旦西班牙陷入危机，几乎所有欧洲金融机构都会受到影响，美国与拉美国家也会受影响，欧元更会受影响。
美国国债
美国长期国债利率近期突然大幅上升，是一个危险的警号。奥巴马政府将布什应对危机所做出的减税措施全盘延期，触发了市场对山姆大叔偿债能力的担心。这种担心是有道理的，美国国债收益率与其隐含的违约风险不成比例。近来美国国内金融机构对国债的购买已超出海外，成为美国国债的购买主力。其实，这背后是美联储的量化宽松。央行将大量流动性注入银行体系，而银行借贷意欲不强，于是资金被转投国债市场，拉低了商业利率。美联储新一轮量化宽松政策，将进一步加剧这种政策造成的价格信号（利率）扭曲。
美国经济恢复之时，便是美联储量化宽松退出之日（至少市场这么认为）。当增长预期、通胀预期上升时，美国国债市场便可能孕育出一场变化，甚至动荡。由于几乎所有银行、保险公司均在投资组合中大量持有国债，国债一旦出事，便可能产生数倍于雷曼倒闭时的震撼。除了国债之外，地方政府的市政债券也有风雨欲来之势。不少美国州市的财政状况，比欧猪国家的情况更糟糕，财政赤字长期化、板结化，而且地方政府没有印钞权。地方政府债务一旦违约或接近违约，不仅给市场带来冲击，也势必令联邦政府的财政负担百上加斤，甚至可能成为国债市场动荡的催化剂。
以上三个地雷，乃笔者认为2011年市场的最大隐患。不过它们属于“已知的未知”（known unknown）。除此之外，还可能有事先未可预见的“黑天鹅”事件。2011年市场的动荡程度，应该更甚于2010年。
2011年全球市场展望(1月2日） (2011-01-01 23:49:49)
在2010年，美元与股市、债市、商品、能源、黄金一齐飞扬；在2011年，估计很难再现所有风险资产与美元携手向上的情景。在2010年，尽管新兴市场、商品经济复苏良好，世界主流经济体仍挣扎在复苏乏力、就业不景之中。量化宽松政策所制造出的流动性，乃是推动风险资产价格上扬的主要动力。至2011年，流动性过剩的主旋律犹在，不过全球增长向好的方向切换，需求向好的方向切换，随后央行政策前景（至少从市场预期角度看）向退出方向切换。这个势必带来汇率的大幅波动、债市的大幅波动。
笔者认为，全球市场的风险重心已经决定性地从“经济衰退”移向“政策退出”，国债利率的上升，与主权债务困境早晚发生共振，构成2011年的最大风险。这种风险可以体现在已知的欧债危机中，未知的新兴市场债市调整中，甚至更大的美国国债市场震荡中。
美元在今年以走强为主，上半年因欧债危机而“被升值”，下半年则因自身的复苏走上正轨而逞强，不过美国国债与地方债均隐含着重大不确定性，随时可能带来市场震荡。美元在许多情况下与风险资产价格呈负相关性，但是这层关系并非绝对的。随着经济增长转强，需求因素可能比美元汇率更重要，供应的瓶颈状况可能比美元汇率更重要。相信风险资产价格全年涨幅有限，不过中间有几次大的起伏。
简而言之，笔者看好美元，看淡国债。股市、商品大起大落，一年下来收获可能平平。最大担忧来自主权债务。
本周一，美国12月ISM，预计57.5 vs 上期56.6。同日欧洲PMI56.8 vs 56.8。周二欧洲12月CPI2.1% vs 1.9%。周五美国12月非农业就业，预测为185K vs 39K，为八个月来最大就业改善，失业率9.6% vs 9.8%。同日伯南克在参院预算委员会作证。
最后谨祝大家在2011年健康幸福、投资有道。
笔者认为，全球市场的风险重心已经决定性地从“经济衰退”移向“政策退出”，国债利率的上升，与主权债务困境早晚发生共振，构成2011年的最大风险。这种风险可以体现在已知的欧债危机中，未知的新兴市场债市调整中，甚至更大的美国国债市场震荡中。
美元在今年以走强为主，上半年因欧债危机而“被升值”，下半年则因自身的复苏走上正轨而逞强，不过美国国债与地方债均隐含着重大不确定性，随时可能带来市场震荡。美元在许多情况下与风险资产价格呈负相关性，但是这层关系并非绝对的。随着经济增长转强，需求因素可能比美元汇率更重要，供应的瓶颈状况可能比美元汇率更重要。相信风险资产价格全年涨幅有限，不过中间有几次大的起伏。
简而言之，笔者看好美元，看淡国债。股市、商品大起大落，一年下来收获可能平平。最大担忧来自主权债务。
本周一，美国12月ISM，预计57.5 vs 上期56.6。同日欧洲PMI56.8 vs 56.8。周二欧洲12月CPI2.1% vs 1.9%。周五美国12月非农业就业，预测为185K vs 39K，为八个月来最大就业改善，失业率9.6% vs 9.8%。同日伯南克在参院预算委员会作证。
最后谨祝大家在2011年健康幸福、投资有道。
2011年全球市场展望(1月2日） (2011-01-01 23:49:49)
在2010年，美元与股市、债市、商品、能源、黄金一齐飞扬；在2011年，估计很难再现所有风险资产与美元携手向上的情景。在2010年，尽管新兴市场、商品经济复苏良好，世界主流经济体仍挣扎在复苏乏力、就业不景之中。量化宽松政策所制造出的流动性，乃是推动风险资产价格上扬的主要动力。至2011年，流动性过剩的主旋律犹在，不过全球增长向好的方向切换，需求向好的方向切换，随后央行政策前景（至少从市场预期角度看）向退出方向切换。这个势必带来汇率的大幅波动、债市的大幅波动。
笔者认为，全球市场的风险重心已经决定性地从“经济衰退”移向“政策退出”，国债利率的上升，与主权债务困境早晚发生共振，构成2011年的最大风险。这种风险可以体现在已知的欧债危机中，未知的新兴市场债市调整中，甚至更大的美国国债市场震荡中。
美元在今年以走强为主，上半年因欧债危机而“被升值”，下半年则因自身的复苏走上正轨而逞强，不过美国国债与地方债均隐含着重大不确定性，随时可能带来市场震荡。美元在许多情况下与风险资产价格呈负相关性，但是这层关系并非绝对的。随着经济增长转强，需求因素可能比美元汇率更重要，供应的瓶颈状况可能比美元汇率更重要。相信风险资产价格全年涨幅有限，不过中间有几次大的起伏。
简而言之，笔者看好美元，看淡国债。股市、商品大起大落，一年下来收获可能平平。最大担忧来自主权债务。
本周一，美国12月ISM，预计57.5 vs 上期56.6。同日欧洲PMI56.8 vs 56.8。周二欧洲12月CPI2.1% vs 1.9%。周五美国12月非农业就业，预测为185K vs 39K，为八个月来最大就业改善，失业率9.6% vs 9.8%。同日伯南克在参院预算委员会作证。
最后谨祝大家在2011年健康幸福、投资有道。
笔者认为，全球市场的风险重心已经决定性地从“经济衰退”移向“政策退出”，国债利率的上升，与主权债务困境早晚发生共振，构成2011年的最大风险。这种风险可以体现在已知的欧债危机中，未知的新兴市场债市调整中，甚至更大的美国国债市场震荡中。
美元在今年以走强为主，上半年因欧债危机而“被升值”，下半年则因自身的复苏走上正轨而逞强，不过美国国债与地方债均隐含着重大不确定性，随时可能带来市场震荡。美元在许多情况下与风险资产价格呈负相关性，但是这层关系并非绝对的。随着经济增长转强，需求因素可能比美元汇率更重要，供应的瓶颈状况可能比美元汇率更重要。相信风险资产价格全年涨幅有限，不过中间有几次大的起伏。
简而言之，笔者看好美元，看淡国债。股市、商品大起大落，一年下来收获可能平平。最大担忧来自主权债务。
本周一，美国12月ISM，预计57.5 vs 上期56.6。同日欧洲PMI56.8 vs 56.8。周二欧洲12月CPI2.1% vs 1.9%。周五美国12月非农业就业，预测为185K vs 39K，为八个月来最大就业改善，失业率9.6% vs 9.8%。同日伯南克在参院预算委员会作证。
最后谨祝大家在2011年健康幸福、投资有道。
美国复苏易就业难 (2010-12-28 13:54:15)
美国增长不错，就业不好，不缺流动性，缺信贷。这是笔者对2011年美国经济的一个基本评价。
从GDP的角度看，美国经济增长已经上到3%的台阶。2010年下半年预计增长3.1%，而2011年GDP增长可能达到3.3%，大体接近危机前的增长速度。如果增长速度出现意外的话，增速快过预期的可能性更大。
带动经济增长的最大牵引，来自奥巴马政府的8580亿美元减税计划。尽管奥巴马对布什的减税不以为然，不过形势逼人，白宫不得不将前任的减税措施全面延长。此项政策可以制造出约3000亿美元的经济产出，拉动GDP约两个百分点。
当然，奥巴马的减税大计，不过是之前财政扩张的延长。更准确的说法是，这样做避免了经济失速的危险，而非提供太多新的增长动力。即使如此，美国经济的增长也不差。
然而就业市场的复苏，却是乏善可陈。企业靠超低资金成本和削减开支来提振盈利，在制造工作机会上并不热心。美国的失业补贴有效期为九十九周，俗称为“九九俱乐部”（99 Club）。雷曼兄弟倒闭后，企业裁员主要集中在2008年12月至2009年4月间，这批失业者中有相当一部分人尚未找到工作，他们可能因无法再申领失业救济，而从失业雷达上消失，但是这不代表失业问题不存在。
如今，有占美国总人口14%的市民领取政府的食品资助（Food Stamp），这数字应该比失业率更能全面地反应失业情况。由于房地产业的不景，建筑业工人面临的是结构性失业。在其它领域，当工人下岗超过一年时间，他的工作技能、生产效率也会出现下滑，他们的失业情况也可能是结构性的。
不过雷曼危机已过去两年，对于拥有工作的美国消费人群，他们的消费情绪已经明显改善，只是对价格仍比较敏感。今年圣诞节销情理想，相信与主流消费者的信心改善有直接关系。
强劲的增长、疲弱的就业，决定了联储的货币政策走向。笔者认为，美国央行在量化宽松政策上，是“调而不退”。应对经济增长前景的改善，联储需要做出技术性的调整，每个月国债购买数量将会减少，对国会、对市场也算是一个交代。不过在就业人数没有大幅、持续改善之前，QE目标并未达成，政策退出的时机尚不成熟。以目前的数据而言，相信联储无须推出QE3。
笔者预料，美国经济在今后二年内将持续改善，增长加速，不过就业复苏大幅滞后。联储会放缓QE2的执行力度，但是未必选择过早地退出量化宽松。至2012年下半年时，美国联储基准利率可能由0-0.25%，调升为0.5-1%。然而，超低的利率水平及超宽松的货币环境，估计在三至五年内都将难以正常化。
从GDP的角度看，美国经济增长已经上到3%的台阶。2010年下半年预计增长3.1%，而2011年GDP增长可能达到3.3%，大体接近危机前的增长速度。如果增长速度出现意外的话，增速快过预期的可能性更大。
带动经济增长的最大牵引，来自奥巴马政府的8580亿美元减税计划。尽管奥巴马对布什的减税不以为然，不过形势逼人，白宫不得不将前任的减税措施全面延长。此项政策可以制造出约3000亿美元的经济产出，拉动GDP约两个百分点。
当然，奥巴马的减税大计，不过是之前财政扩张的延长。更准确的说法是，这样做避免了经济失速的危险，而非提供太多新的增长动力。即使如此，美国经济的增长也不差。
然而就业市场的复苏，却是乏善可陈。企业靠超低资金成本和削减开支来提振盈利，在制造工作机会上并不热心。美国的失业补贴有效期为九十九周，俗称为“九九俱乐部”（99 Club）。雷曼兄弟倒闭后，企业裁员主要集中在2008年12月至2009年4月间，这批失业者中有相当一部分人尚未找到工作，他们可能因无法再申领失业救济，而从失业雷达上消失，但是这不代表失业问题不存在。
如今，有占美国总人口14%的市民领取政府的食品资助（Food Stamp），这数字应该比失业率更能全面地反应失业情况。由于房地产业的不景，建筑业工人面临的是结构性失业。在其它领域，当工人下岗超过一年时间，他的工作技能、生产效率也会出现下滑，他们的失业情况也可能是结构性的。
不过雷曼危机已过去两年，对于拥有工作的美国消费人群，他们的消费情绪已经明显改善，只是对价格仍比较敏感。今年圣诞节销情理想，相信与主流消费者的信心改善有直接关系。
强劲的增长、疲弱的就业，决定了联储的货币政策走向。笔者认为，美国央行在量化宽松政策上，是“调而不退”。应对经济增长前景的改善，联储需要做出技术性的调整，每个月国债购买数量将会减少，对国会、对市场也算是一个交代。不过在就业人数没有大幅、持续改善之前，QE目标并未达成，政策退出的时机尚不成熟。以目前的数据而言，相信联储无须推出QE3。
笔者预料，美国经济在今后二年内将持续改善，增长加速，不过就业复苏大幅滞后。联储会放缓QE2的执行力度，但是未必选择过早地退出量化宽松。至2012年下半年时，美国联储基准利率可能由0-0.25%，调升为0.5-1%。然而，超低的利率水平及超宽松的货币环境，估计在三至五年内都将难以正常化。
美国复苏易就业难 (2010-12-28 13:54:15)
美国增长不错，就业不好，不缺流动性，缺信贷。这是笔者对2011年美国经济的一个基本评价。
从GDP的角度看，美国经济增长已经上到3%的台阶。2010年下半年预计增长3.1%，而2011年GDP增长可能达到3.3%，大体接近危机前的增长速度。如果增长速度出现意外的话，增速快过预期的可能性更大。
带动经济增长的最大牵引，来自奥巴马政府的8580亿美元减税计划。尽管奥巴马对布什的减税不以为然，不过形势逼人，白宫不得不将前任的减税措施全面延长。此项政策可以制造出约3000亿美元的经济产出，拉动GDP约两个百分点。
当然，奥巴马的减税大计，不过是之前财政扩张的延长。更准确的说法是，这样做避免了经济失速的危险，而非提供太多新的增长动力。即使如此，美国经济的增长也不差。
然而就业市场的复苏，却是乏善可陈。企业靠超低资金成本和削减开支来提振盈利，在制造工作机会上并不热心。美国的失业补贴有效期为九十九周，俗称为“九九俱乐部”（99 Club）。雷曼兄弟倒闭后，企业裁员主要集中在2008年12月至2009年4月间，这批失业者中有相当一部分人尚未找到工作，他们可能因无法再申领失业救济，而从失业雷达上消失，但是这不代表失业问题不存在。
如今，有占美国总人口14%的市民领取政府的食品资助（Food Stamp），这数字应该比失业率更能全面地反应失业情况。由于房地产业的不景，建筑业工人面临的是结构性失业。在其它领域，当工人下岗超过一年时间，他的工作技能、生产效率也会出现下滑，他们的失业情况也可能是结构性的。
不过雷曼危机已过去两年，对于拥有工作的美国消费人群，他们的消费情绪已经明显改善，只是对价格仍比较敏感。今年圣诞节销情理想，相信与主流消费者的信心改善有直接关系。
强劲的增长、疲弱的就业，决定了联储的货币政策走向。笔者认为，美国央行在量化宽松政策上，是“调而不退”。应对经济增长前景的改善，联储需要做出技术性的调整，每个月国债购买数量将会减少，对国会、对市场也算是一个交代。不过在就业人数没有大幅、持续改善之前，QE目标并未达成，政策退出的时机尚不成熟。以目前的数据而言，相信联储无须推出QE3。
笔者预料，美国经济在今后二年内将持续改善，增长加速，不过就业复苏大幅滞后。联储会放缓QE2的执行力度，但是未必选择过早地退出量化宽松。至2012年下半年时，美国联储基准利率可能由0-0.25%，调升为0.5-1%。然而，超低的利率水平及超宽松的货币环境，估计在三至五年内都将难以正常化。
从GDP的角度看，美国经济增长已经上到3%的台阶。2010年下半年预计增长3.1%，而2011年GDP增长可能达到3.3%，大体接近危机前的增长速度。如果增长速度出现意外的话，增速快过预期的可能性更大。
带动经济增长的最大牵引，来自奥巴马政府的8580亿美元减税计划。尽管奥巴马对布什的减税不以为然，不过形势逼人，白宫不得不将前任的减税措施全面延长。此项政策可以制造出约3000亿美元的经济产出，拉动GDP约两个百分点。
当然，奥巴马的减税大计，不过是之前财政扩张的延长。更准确的说法是，这样做避免了经济失速的危险，而非提供太多新的增长动力。即使如此，美国经济的增长也不差。
然而就业市场的复苏，却是乏善可陈。企业靠超低资金成本和削减开支来提振盈利，在制造工作机会上并不热心。美国的失业补贴有效期为九十九周，俗称为“九九俱乐部”（99 Club）。雷曼兄弟倒闭后，企业裁员主要集中在2008年12月至2009年4月间，这批失业者中有相当一部分人尚未找到工作，他们可能因无法再申领失业救济，而从失业雷达上消失，但是这不代表失业问题不存在。
如今，有占美国总人口14%的市民领取政府的食品资助（Food Stamp），这数字应该比失业率更能全面地反应失业情况。由于房地产业的不景，建筑业工人面临的是结构性失业。在其它领域，当工人下岗超过一年时间，他的工作技能、生产效率也会出现下滑，他们的失业情况也可能是结构性的。
不过雷曼危机已过去两年，对于拥有工作的美国消费人群，他们的消费情绪已经明显改善，只是对价格仍比较敏感。今年圣诞节销情理想，相信与主流消费者的信心改善有直接关系。
强劲的增长、疲弱的就业，决定了联储的货币政策走向。笔者认为，美国央行在量化宽松政策上，是“调而不退”。应对经济增长前景的改善，联储需要做出技术性的调整，每个月国债购买数量将会减少，对国会、对市场也算是一个交代。不过在就业人数没有大幅、持续改善之前，QE目标并未达成，政策退出的时机尚不成熟。以目前的数据而言，相信联储无须推出QE3。
笔者预料，美国经济在今后二年内将持续改善，增长加速，不过就业复苏大幅滞后。联储会放缓QE2的执行力度，但是未必选择过早地退出量化宽松。至2012年下半年时，美国联储基准利率可能由0-0.25%，调升为0.5-1%。然而，超低的利率水平及超宽松的货币环境，估计在三至五年内都将难以正常化。
2011年1月31日 星期一
QE符合「心理選擇」
2011年2月1日
QE符合「心理選擇」
聯儲局企圖以量寬貨幣政策挽救被金融海嘯蹂躪的經濟，經濟學者及專家對QE的成效爭 議迄無定論；不過，根據行為經濟學（behavioral economic）專家分析，聯邦政府推行QE乃勢所必然之舉，政策的成敗對錯姑且不論，但最低限度符合大部分人傾向「延後付賬」（pay later）的心理選擇。
醫學博士專長於神經毒理學（neurotoxicology）的馬廷臣（Chris Martenson）自稱喜歡教書，特別是將一些艱澀而複雜的學問灌輸給缺少或沒有相關知識的學生，直至他發現大多數有名氣的大學不合理的終身聘任制度， 馬廷臣決定轉向其他專業發展，在取得康乃爾大學經濟系MBA後，他投身於企業財務及策略顧問。馬廷臣去年底邀請著名心理學兼行為經濟學教授艾瑞里（Dan Ariely）就美國的金融泡沫進行播客（podcast）對話，談話錄音今年1月6日於馬廷臣的網誌上載。
艾瑞里的 Predictably Irrational: The Hidden Forces That Shape Our Decisions（2008年）和The Upside of Irrationality: The Unexpected Benefits of Defying Logic at Work and at Home（2010年）都先後名列《紐約時報》（The New York Times）暢銷書榜，馬廷臣即以傳統經濟學和行為經濟學的分別做開場白要求艾瑞里發表意見。艾瑞里指出，行為經濟學是不會先行假定人的行為是理性的，而 是要通過驗證觀察，馬廷臣這時插口說，就他所知，傳統經濟學有大堆預設的理論，他們並不需要也沒有一套驗證程序，但會有大堆方程式透過數學運算去證明其理 論是完美無瑕的。艾瑞里回應說，這就是雙方觀點的利益衝突所在，傳統經濟學者眼中是一個理性的世界，他們只要找到部分事實與其理論有脗合的地方，便據此零 碎的憑證去推算全部事實或預測未來會發生什麼事情，他們會將半杯水假設為滿滿一杯，行為經濟學則着眼於杯中沒有水的部分。
集思廣益訂定政策
不 過，艾瑞里並不抗拒傳統或標準經濟學，他反而欣賞傳統經濟學家根據理論演算出來外表優雅清純內涵有一定洞察力的預測經濟模型，問題是傳統經濟學者過分溺愛 他們未經現實考驗的理論，但卻武斷地認為其理論已可以圓滿解釋一切客觀現實，並把預測模型廣泛應用在稅制以至交通條例等的社會經濟方方面面。艾瑞里其後在 1月10日的網誌進一步闡釋，假若人的行為都是理性的，那麼行車道的建設將簡單得多，由於沒有人會超速或越線行車，時速告示標誌便顯得多此一舉，行車漆 線、路旁石壆、安全島、越線警報系統也變成畫蛇添足的安全設施，但艾瑞里反問你會使用這樣的道路嗎？答案不言而喻。他因此認為，制定宏觀政策需要經濟學 家、心理學家以及社會學家等等專才的集體智慧，測試每一項建議的效用，琢磨一套符合各方利益的共同準則（co-discipline），例如教育政策須考 慮老師、學生、校長以至社區的需要。
馬廷臣懷疑傳統經濟學家高度珍視他們的理論模型可以引伸到擁有權高昂代價（high price of ownership）的心理，艾瑞里回應說，這種心理偏見其實從擁有支配權的一刻開始已萌芽，擁有權包括所購買或親手製造的物件甚至構想的意念，人們不但 高估屬於自己的東西的價值，而且對自己這種心理偏見事實存在盲點，例如鄰居以低於買入價售出他的房子，雖然他的房屋與你居住的是同一類型，你也會認為鄰居 的房子價值較低是理所當然，因為他的房子裝修和擺設都不討人喜歡，但不會明白你自以為精心設計在他人看來同樣會覺得不順眼，艾瑞里便曾經試過要拆掉屋內屋 外大部分裝飾才成功把房子售出。馬廷臣亦引述早前的一項樓市展望調查表示，35%的受訪者估計今年房價會上升，而受訪者有80%認為自己的房子會漲價。調 查結果正正是擁有權高昂代價心理的寫照。
非理性的超級花紅
兩位專家由房屋聊到金融危機，馬廷臣個人觀察感到， 人們到2010年底已經由2007年8月樓市泡沫觸發的金海嘯創傷恢復元氣準備重新上路，危機已成為過去，並沒有汲取危機的教訓；艾瑞里則表示，唯一沒有 改變的是銀行業的超級薪酬制度，並認為這是導致金融危機的其中一個原因。他指出，銀行業是競爭激烈的行業，而業界最不健康的是將收入的60至70%用作僱 員薪金和獎勵花紅，而人類是了不起的自我合理化機器，會覺得巨額花紅是自己表現突出應得的酬勞；例如老闆有一天忽然說要加你幾倍薪金，你不需多作考慮便會 認為受之無愧。
另一方面，金融危機之前每月來自退休基金供款和客戶資金源源不絕注入市場，投資部門都想方設法賺取高回報以證明超級花紅是物 有所值（艾瑞里沒有提到他做過的實驗證明，花紅獎賞不能誘發更佳工作表現，詳見2010年8月17日「非理性的超級花紅」），但傳統投資工具競爭激烈的金 融市場不可能賺到高回報，各式各樣高風險並結構複雜的投機衍生產品應運而生，不過，在樓市狂熱高峰，大多數人都不會認為次按衍生產品是高風險投資，非理性 的羊群效應掩蓋了寥寥無幾的冷靜忠告。馬廷臣補充說，1998年美國長期資本管理公司（LTCM）因為炒作衍生工具失手陷入財困危機，雖然LTCM所欠不 過區區幾十億美元，現在看來只是小菜一碟，但當時的聯儲局主席格林斯平認為若任由LTCM倒閉，骨牌效應可能引發不可收拾的局面，於是安排高盛、美林及大 摩等多間金融機構分拆收購LTCM；馬廷臣指出，政府插手市場可能因此埋下金融機構罔顧風險放膽投機的種子。
「延期痛楚」心理
艾 瑞里又提及兩種日常生活也會經常遇到的心理影響經濟行為，例如LTCM事件10年之後聯邦政府大規模拯救金融機構行動及聯儲局的空前QE規模，艾瑞里認為 這涉及行為經濟學的延期痛楚（deferred pain）心理。艾瑞里講述自己的親身體驗：早年他在以色列意外燒傷了全身70%的皮膚，留院期間每天護士都要花足足一小時替他換繃帶，每次撕開繃帶都痛 得他死去活來。他後來發現假如慢慢撕走繃帶，代價是痛楚時間會長得多，但傷口遠沒有快速撕掉繃帶那麼劇痛，他於是要求護士換繃帶的動作慢一點，他情願忍耐 較長時間但痛感較輕的手術過程，但護士堅稱快速撕走繃帶才是正宗護理手法（類似傳統經濟學家自以為擁有專業知識拒絕聽取不同意見的心理？），而艾瑞里也就 每次忍受全身一處又一處的劇痛直至康復。
艾瑞里指出，與痛楚（代價）相反的是獎賞心理，他曾經做過實驗，參加實驗者可以選擇即時獲得半盒巧克力，或者一星期後得到整盒巧克力，結果80％的參試者都忍不住眼前誘惑決定立即取得獎賞。
另 一種決定個人經濟行為的是受害者鮮明形像（identifiable victim）效應。艾瑞里舉例，某一天你悉心打扮準備去面試一份夢寐以求的理想工作，途中發現一個女孩子掉落河中即將沒頂，周圍又沒有其他人可施援手， 相信你會和衣立刻落水救人，先行為眼前的受害者解決危難，不會顧慮錯過面試影響職業前途遑論身上那套名貴服裝。
從艾瑞里列舉上述例子可見平 時每個簡單的決定也混雜多種心理因素，他並沒有一言半語評價QE措施的對錯，但在網誌建議政府落實任何重要公共政策（諸如1300億美元減稅或7000億 美元拯救華爾街方案）之前，應綜合各方面專家意見，以個別州份作為試點推行政策，檢討成效再全國推行。
總結艾瑞里的經濟行為心理分析，馬廷 臣的解讀認為，2008年出現財政危機的多間金融機構便是鮮明的受害者（遇溺的女孩），政府因此趕快出手拯救，「來不及」考慮由此引致政府債務急增的長遠 問題。至於聯儲局的QE政策，這是要多少鈔票便印多少的輕而易舉的行動（即時獎賞），若不實行QE刺激經濟，各行業以至全國個人和家庭立即便要承受通縮的 苦處，但QE引致惡性通脹則是將來的痛苦（future pain）。馬廷臣總結指出，回顧八百年金融史，難怪各國政府都情願選擇高通脹之路，也難怪QE這項符合大多數人「心理選擇」的措施並未惹起太多反對聲 音。
策劃 信報研究部
撰文 徐天任
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