從恒指分類指數CAPE看現估值

研究部曾利用經周期調整市盈率（Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio；下稱CAPE），與讀者探討恒指的估值（詳見2010年11月18日「信報CAPE顯示恒指估值合理」）；若把CAPE應用在恒指行業分類指數上，對後市的走勢又有何啟示？是次研究部透過自行編制的恒指四個分類指數CAPE，與讀者探討這議題。

在過去一個月，研究部曾以市賬率溢價／折讓百分比的變化，與讀者先後探討地產和銀行板塊於最後升浪中的潛在升幅表現（詳見2011年1月13日「地產股最後升浪的潛在升幅」和2011年1月27日「銀行股將跑輸恒指」）。其實，除市賬率溢價／折讓百分比外，研究部去年引入的CAPE，相信也是從另一角度探討個別板塊後市走勢的有效工具。
傳統P/E受制經濟周期易生假象
在利用恒指分類指數CAPE探討不同板塊後市表現前，讓我們先簡略地重溫何謂CAPE，這較傳統的市盈率（P/E）有何優勝之處？以及如何編制恒指分類指數CAPE？
簡言之，傳統P/E很多時會受到經濟周期或一些非經常性因素影響而被扭曲，造成估值在某個時段出現過於便宜（或昂貴）的假象。以地產企業於 2005／2006年期間把地產項目或資產按市值入賬為例，這安排造成盈利顯著上升，並間接地令傳統P/E出現回落，即估值便宜的假象【圖1箭咀】。
「信報恒指CAPE」的計算方法，是把經通脹調整的恒生指數，除以過去五年指數實質移動平均盈利（trailing earnings）而計算出來，這樣便可避免傳統P/E受到經濟或行業周期的影響而發出估值便宜的誤導現象（見圖1信報恒指CAPE的同期表現）（註：「信號」的訂戶，可瀏覽www.ejfq.com，了解「信報CAPE」更具體的編制方法，以及跟進最新恒指CAPE指標的變化）。
至於恒指分類指數CAPE的計算方法，基本上與「信報恒指CAPE」的大同小異，但有兩點需要留意和補充：
（1）由於恒生綜合指數歷史較短（2000年後才出現），故在編制分類指數CAPE時，未能選用劃分更細緻的恒指綜合分類指數。
（2）在計算恒指CAPE時，研究部曾考慮恒指和成分股盈利周期變化，以五年指數盈利平均計算「信報恒指CAPE」；然而，在計算分類指數CAPE時，不同行業或有不同的盈利周期，故此，恒指的五年指數盈利平均未必適合所有分類指數。不過，觀乎四大分類指數企業盈利周期的變化【圖2】（註：為方便比對，1992 年1月為基數100），除公用分類指數有較長的周期外（七年），其餘三個板塊大致可以利用五年指數盈利平均計算CAPE。
從個別「信報恒指分類指數CAPE」的歷年變化【圖3至6】，我們可以發現以下的特點及個別板塊的估值啟示。
第一，除公用板塊外，恒指分類指數CAPE同樣地較傳統P/E可更確切地反映該板塊估值水平。如前所述，傳統P/E往往容易受到經濟或行業周期影響，以至一些特殊情況使估值被扭曲，一個較明顯及以往亦曾提及的例子是，和黃（013）於1999年下旬「賣橙」獲利逾千億元，扭曲了工商業分類指數每單位盈利，令其傳統P/E出現急跌和隨後急升的現象。反之，相關CAPE指數則表現相對平穩，也為當時工商業分類指數提供較合理的估值供參考【圖5】。
此外，地產分類指數同樣地不時發現傳統P/E與相關指數較長期呈背馳的走勢【圖3箭咀】，造成估值便宜或昂貴的假象。
與市賬率溢價推算結果相若
第二，金融分類指數CAPE預示潛在的升幅，與利用市賬率溢價推算的不謀而合。研究部曾利用銀行股平均市賬率溢價推算，假設溢價可回升至1.6倍的水平，預計本港金融股於今年的最後升浪中，潛在升幅將可達22%（詳見2011年1月27日「銀行股將跑輸恒指」）。
若分析金融分類指數CAPE歷年的表現，不難發現自1998年後，CAPE往往回升至20至23倍的水平便會見頂回落（註：2007年CAPE則曾高見25 倍，惟相信此水平可一不可在，因為金融海嘯後，金融／銀行企業元氣將難以恢復舊觀，尤其監管要求較以往更高）。若以20倍下限推算，假設指數每股盈利及通脹維持變動不大，那麼，金融分類指數在最後升浪的潛在升幅將可有23%左右，與以市賬率溢價推算的水平相若。
第三，若地產分類指數CAPE 在最後升浪中回升至1997年的水平，預計地產分類指數的潛在升幅約33%。根據地產分類指數歷年的變化可見，在地產泡沫爆破前，地產分類指數CAPE往往可上升至18.5至25.9倍的水平。不過，隨着樓市政策風險不斷升溫，相信該指數CAPE今年重上25倍以上水平的機會不大。假若是次最後升浪中，CAPE可上升至1997年的相若水平，那麼，地產分類指數的潛在升幅可達33%，同樣地，與早前以市賬率溢價推算的下限水平相若。
工商指數可跑贏金融地產
最後，恒指工商業分類指數於最後升浪中，表現或更勝地產和金融分類指數。自1997年至今，工商業分類指數CAPE曾出現三次周期頂部，分別是1997年中的25.1倍、2000年3月的25.4倍和2007年10月的37.6倍【圖5】。若以較保守的25倍CAPE推算，並且同樣假設通脹及指數每股盈利變動不大，那麼，工商業分類指數的潛在升幅，將可達40%，較金融和地產分類指數的23%和33%為高。
總括而言，除透過市盈率溢價／折讓外，我們可從恒指分類指數CAPE探討不同板塊的估值，以及後市潛在的升幅。按歷年分類指數CAPE的周期頂部推算（以較低頂部倍數推算），預計金融、地產和工商業分類指數於最後升浪中的潛在升幅，將可分別達 23%、33%和40%。湊巧的是，前二者的估算幅度與早前利用市盈率溢價作出估算的幅度相若。
最後，值得一提的是，CAPE也可以應用在其他新興市場上。不過，礙於較多新興市場股市歷史數據較短，故未能編制出較長歷史的CAPE供參考。無論如何，按上海A股指數CAPE自2002年至今的變化表現，目前該指數的CAPE為25倍左右【圖7】，以歷史角度而言，反映目前上證A股的估值已頗偏低，這是否意味後市將有不俗的上升空間，值得留意。
分析員：呂梓毅